文档介绍：货币政策:从旧常态到新常态
摘要:文章从金融周期的视角提出了新常态货币政策的观点和政策建议。首先对金融周期理论进行了溯源,进而介绍了金融周期的主要特点,之后根据金融周期理论度量了中国的金融周期,随后结合中国的金融周期分析了中国金融自由化发展进程中货币政策该如何应对金融周期及经济周期,最后提出了中国不同于简单将物价稳定作为政策目标的新常态货币政策,即同时将经济增长、金融稳定和汇率稳定三项作为政策的共同目标。
关键词:货币政策;金融周期;金融全球化
自全球金融危机以来,全球的宏观理论与政策出现了大量的反思与批判,其中货币政策更是其中争论的焦点。金融周期理论也随之再次受到学界的重视。随着中国金融市场不断融入世界金融体系和中国经济进入新常态,中国的货币政策也面临新环境。宏观调控成为一项系统性工程,其中货币政策不再是简单的面对本国的经济情况,而是需要从多个层面进行考量。货币政策需要熨平的不再仅仅是经济周期,同时也需要熨平金融周期。而随着中国金融市场的发展,中国的金融周期与世界的金融周期越来越同步,受到国际环境的溢出效应也越强。虽然在中国金融自由化发展的过程中,中国金融的蓬勃发展为中国经济的增长提供了强有力的动力,但同时也使得中国受到了世界经济金融危机的更多传染。单一的货币政策和货币政策目标不再能满足“新常态”。本文尝试从金融周期角度出发,分析它对金融政策提出的挑战,并探讨中国货币政策
“新常态”。
一、研究背景
1. 金融周期理论研究综述。金融周期理论虽然在本次全球经济危机后才受到学界广泛关注,但其理论来源可以追溯到费雪(Fisher,1933)在大萧条时期提出的债务-通缩理论。但凯恩斯主义革命提出通过增加政府开支和提升投资来刺激总需求,进而达到刺激经济增长的目的。之后希克斯在凯恩斯的理论基础上,建立了经典的IS-LM模型,并被当时的主流宏观经济学和政策制定者所接受。但实际上,主流经济学中金融部门的作用基本上是被忽视的。随后将信用市场变动作为中心地位的费雪-凯恩斯模型被一些经济学家建立。20世纪70年代“滞胀现象”出现,以卢卡斯等人为代表的实际经济周期理论代替凯恩斯理论成为主流,两个理论的根本区别是货币是否中性。不过,即使在实际经济周期理论及新古典经济学日益完善并不断发展壮大过程中,仍不断有经济学家强调金融在宏观经济学红的重要作用,明斯基(Minsky)和伯南克(Bernanke)就是其中的杰出代表。明斯基(2015)提出了金融不?定假说,通过对周期中三种借款者(套期保值借款者、投机借款者和庞奇借款者)的描述,给出了经济危机产生的原因。也就是,金融繁荣期信贷的迅速扩张产生了泡沫。伯南克则尝试将金融作用融入到主流经济雪中。20世纪90年代,伯南克与其合作者提出的金融加速器理论也被广泛认为揭开了金融周期的序幕。
2. 金融市场体系的发展对传统货币政策提出挑战。中国的货币政策在过去的20年中一直处于转型时期。到目前为止,最大转变就是越来越成熟的金融系统,并且与全球金融周期的相关性越来越强了。这种相关性,不仅指在金融全球化的大趋势下本地金融市场对国际金融市场的依赖性,还包括中国的金融市场对国际金融市场的溢出性。这会导致本地金融市场的波动性越来越不稳定,而且受世界其他国家的影响越来越大。从货币当局的角度来说,10年前的政策制定方式似乎已经不再合适。与此同时,成熟金融市场对金融稳定性的要求越来越高,包括股市在内的金融市场都成为了央行关注的目标。虽然物价稳定和经济增长仍为央行实行的货币政策最重要依据,但伴随着国际金融形势对国内金融市场的溢出效应以及对金融稳定性的追求,货币政策的制定越来越复杂化。因为需要考虑的不再仅仅是本国,还有国际金融形势对本国金融市场的影响。如何将金融稳定性合适的融入货币政策框架是所有发展中国家央行所面临的挑战。除此以外,随着人民币国际化的推进,对于汇改之后的中国来说,如何在控制汇率稳定性的同时保证央行资产负债表稳定也成为了货币政策选择的一个考虑因素。当经济进入新常态,货币政策也将改变之前传统以物价稳定为目标的旧常态,而是需要探索货币政策的新常态。本文试图将金融周期与传统的经济周期的因素一起纳入研究范围,考虑不同周期状态下货币政策的决定。货币政策所需要关注的目标应同时包括经济增长、金融稳定和汇率稳定三项,同时也更需要注意货币政策的长久影响。
3. 中国货币政策的“新常态”。中国在过去的30年中取得了举世瞩目的成绩,在未发生严重通胀的条件下实现了长期强劲的经济增长。与美国为代表的发达国家不同,中国央行的货币政策工具更为丰富。美联储主要是通过控制信贷和利率的方式维持物价稳定。中国央行除了传统的法定准备金率、再贴现率和公开市场操作外,还拥有信贷规模控制和窗口指导等政策工具。虽然诸多的控制与金融自由化进程不协