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14图表32:中国官方黄金储备 14图表33:截至2024年4月国际原油供需同比 15图表34:截止2024年4月全球原油需求 15图表35:截至2024年4月全球原油供给 16图表36:截止2024年3月全球原油供需缺口 16图表37:铜价和全球制造业PMI 17图表38:全球精炼铜产量和消费量同比增速 17图表39:全球精炼铜和铜矿山产能利用率 17图表40:全球大类资产配置指数 18图表41:全球大类资产配置分项涨跌 18图表42:大类资产配置策略 19全球经济周期美国滞胀隐忧初现从全球经济周期来看,美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段,就业市场旺盛,科技发展迅猛,经济仍在较快增长。从短周期来看,新一轮库存周期已经启动,正在从被动去库向主动补库转变,国际贸易回升,但随着“二次通胀”风险继续增加,市场利率不断回升,美联储政策或转鹰,抑制了需求增长速度。地缘政治冲突不断,全球两大阵营在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露,加大了对全球经济的扰动。2024年前3月,全球制造业PMI逐渐走高,印证着经济复苏,尤其以美国和中国较为显著。前3月,美国零售销售额季调同比分别为-%、%%,需求呈现出逐渐扩张的趋势。受此影响,美国通胀也连续两个月回升,%,%,均出现了反弹。二次通胀逐渐从风险转为现实,美联储可能需要重回谨慎态度。%,%,也增加了市场对滞胀的担忧。图表1:重要国家及全球制造业PMI(%) 图表2:美国零售和CPI同比全球:制造业PMI 中国:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:制造业PMI70656055504540353020151050(5)美国:零售销售额:季调:同比%美国:CPI:季调:同比%2020-01 2020-10 2021-07 2022-042023-012023-102020-01 2020-12 2021-11 2022-10 2023-09资料来源:WIND、国家统计局、ISM、产业金融研究院 资料来源:WIND、美国劳工部、产业金融研究院近期美国资本市场出现美股下跌和利率上涨的特征,这与美林时钟繁荣期向滞胀期转变阶段的资本市场表现有一定相似之处。截止4月26日,%,跌至2月初水平。4月26日,%,%%。展望五月份,若美国利率继续不断回升,可能预示美股上涨最快的时候已经过去。美联储或将接回主导市场的指挥棒,控通胀压力下利率或将继续回升,或将影响到消费和投资的增速。图表3:美国标普500指数与10年美国国债收益率 美国:标准普尔500指数指数美国:国债收益率:10年%右5,500 ,000,,0003,500,0002,500,0002020-012020-05 2020-092021-012021-05 2021-09 2022-012022-05 2022-092023-012023-05 2023-092024-01-:WIND、纳斯达克交易所、美国财政部、产业金融研究院;图中1、2、3分别呈现出美林时钟里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征。全球地缘政治风险依然不断。一季度以来俄乌战争持续不断,巴以冲突愈演愈烈。4月1日以色列轰炸伊朗驻叙利亚使馆领事处是巴以冲突升级的重要事件,随后伊朗和以色列进行几次报复行动,对全球经济造成一定冲击。5月份这些国际时局仍可能爆发新的冲突风险,给全球通胀和贸易带来新的扰动。国内复苏持续性有待验证从长周期来看,中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期,逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题,长期问题亟待改革解决。从短周期来看,中国经济正处于复苏阶段,一季度制造业投资和生产均超预期,但宏观杠杆率与产能利用率指标均未优化。图表4:工业和制造业产能利用率(%) 图表5:我国实体经济杠杆率(%,右轴) 工业制造业90 汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业中国:居民部门杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率中国:政府部门杠杆率35085 通用设备制造业80757065603002502001501005002016-122018-032019-062020-092021-122023-032018-032019-042020-052021-062022-072023-08资料来源:WIND、国家统计局、产业金融研究院 资料来源:WIND、国家资产负债表研究中心、产业金融研究院因此,%实现“开门红”,但仍要看到国内经济还存在实际增速与名义增速、服务与实物、投资与产能利用率、新动能与旧动能等“冷热不均”的结构性问题。尤其对于制造业投资,%的较高增速水平,在当前PPI持续负增、物价整体偏低的现实下,可谓“逆势扩张”。%,%,表明企业部门加杠杆提速。我们认为这其中包含了政策以及金融、财政资源对相关企业的支持与驱动。我们认为,增加投资一方面固然需考虑战略发展需求,但另一方面或应促进投资扩产-利润增厚的正向循环。当前部分工业企业议价能力和盈利环境仍需提高和优化,制造业投资的高速增长能否维持或有待观察。线螺采购量:上海:指数修匀:同比30大中城市:商品房成交面积:周:指数修匀:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比:指数修匀图表6:部分终端需求跟踪(%)200150100500-50-1002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01资料来源:WIND、西本新干线、乘联会、各城市房管部门、产业金融研究院今年以来政府债发行节奏相对去年较慢,财政部4月22日提到要“研究适当增加发行规模”、“已将2024年超长期特别国债支出纳入到2024年预算,同时扎实推进前期准备工作”。这意味着二季度政府债发行可能提速,对后续财政支出、政府项目投资实物工作量的积累可能形成支撑。对应货币政策可能通过公开市场操作、降准等进行配合。但四月以来,我们关注的内需观察指标中,新房成交回升仍然偏慢。我们认为地产作为影响私人部门财富、政府财政收入、上下游行业生产的重要行业,其成交量、价若无法较快回稳,可能一定程度影响居民消费、政府支出、上下游行业扩产等,对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。这可能仍然会加剧导致中美两国货币周期的分化,以及国内大宗商品价格(如国内定价为主的黑色、水泥等与国际定价为主的有色、石油等)走势的不同。大类资产走势分析汇率人民币从长周期来看,中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段,人民币存在一定贬值压力,需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看,美国二次通胀风险上升,降息时点推迟,美债利率回升,以及亚洲货币大幅贬值给人民币带来一定贬值压力。图表7:即期汇率:美元兑人民币:月 SHIBOR:6个月-LIBOR:美元:6个月:月:+3月%右()()-012013-062014-112016-042017-092019-022020-072021-122023-05资料来源:WIND、中国人民银行、全国银行间同业拆借中心、产业金融研究院4月至今美国短期利率上升幅度不大,6月LIBOR利率只上升了6BP,国内6个月SHIBOR利率下降了20BP左右,这使得两国利差最大扩大了26BP左右,月平均扩大13BP。从长端利率来看,10年期美债收益率已经上升了50BP,而国内10年期国债收益率几乎保持不变,月平均扩大25BP,对人民币贬值造成较大压力。目前央行已出面调控长端收益率,但国内利率上升空间有限,两国利差依然有继续扩大风险。亚洲其他货币正处于快速贬值阶段,我们以今年年初为基期比较中国与日本、韩国和泰国的汇率走势,可以看出只有中国的汇率基本保持稳定,其他亚洲出口型国家汇率均在贬值。相应的,今年以来中国出口增速明显落后于其他三个国家。当前日元仍在快速贬值,继续对中国出口造成一定竞争冲击,我国汇率面临相应贬值压力。图表8:亚洲四国货币兑美元汇率(2024年1月1日基期 图表9:亚洲四国出口同比(%)130110泰国:出口总额:同比:6月移动平均:算术平均韩国:出口总额:同比:6月移动平均:算术平均60 日本:出口金额:同比:6月移动平均:算术平均中国:出口金额:当月同比:6月移动平均:算术平均40美元兑日元:周:平均值:指数化即期汇率:美元兑人民币:周:平均值:指数化美元兑泰铢:周:平均值:指数化美元兑韩元:周:平均值:指数化20900702020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01-202020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01资料来源:WIND、美联储、中国货币网。产业金融研究院 资料来源:WIND、海关总署、日本财务省、泰国央行、韩国国际贸易协会、产业金融研究院其他货币从长周期来看,美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度,当前中国正处于转换发展动能的阶段,经济增速逐渐回落,因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看,随着“二次通胀”风险的上升,美市场利率已经回升,美元或将延续升值趋势。全球流动性正在收紧,4月份美联储继续缩表超过820亿美元,截至目前美联储总资产已降至74534亿美元左右;欧洲央行缩表超过265亿欧元,总资产降至65931亿欧元左右。虽然中日两国央行仍在扩表中,当相对于欧美的缩表来说,全球央行的总资产实际上是在减少的。图表10:美欧中日央行总资产同比增速和美元指数 图表11:美国与欧洲央行资产边际变化50403020100(10)(20)75美欧中日央行总资产:同比() 美元指数:月(右轴,逆序)8595105115150000010000005000000-500000-1000000欧洲央行:资产:总额:环比增加:月:合计值(百万欧元)美国:存款机构:资产:总资产:环比增加:月:合计值(百万美元)2012-12 2015-04 2017-08 2019-12 2022-042012/12 2015/04 2017/08 2019/12 2022/04 资料来源:WIND、各国央行,产业金融研究院 资料来源:WIND、美联储、欧洲央行,产业金融研究院欧美两国经济基本面发生较大变化,欧洲通胀相对于美国不断趋弱。如果以2015年为基期,我们可以发现2013年初欧美两国通胀处于同一水平线上。但随着时间的推移,两国通胀比持续下降,。。%,%,两者走势开始分化,造成两国央行货币政策的不同。市场对美联储的降息预期已经大幅下降,但对欧央行降息的预期依然较高。欧洲央行副行长以及德国央行行长均在近期表达六月降息的可能性,这也将加大欧元贬值、美元升值压力。图表12:欧元兑美元和欧美CPI对比 图表13:美国与欧元区CPI同比(%)欧元兑美元:月(美元/欧元)欧元区:HICP(调和CPI)/美国:CPI:指数化(右轴)美国:CPI:同比 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比121086420-22012/122015/042017/082019/122022/042012-012014-022016-032018-042020-052022-06资料来源:WIND、ICAP、中国人民银行,产业金融研究院 资料来源:WIND、美国劳工部、欧洲央行,产业金融研究院从长周期看,日本经济回归正常化,日元大概率升值,但短期内,美元重新走强可能促使日元继续贬值。虽然3月份日本央行宣布结束负利率,但其利率上升速度依然不敌美国。以2年期国债为例,日本收益率4月份仅上升了6BP左右,而美国上升了28BP,在这种背景下日元不得不贬值。日本外汇相关部门对日元贬值趋势严阵以待,如果出现挤兑性趋势,不排除干预外汇市场。图表14:美日2年期国债利差和美元兑日元汇率美国:国债收益率:2年:月:平均值-日本:国债利率:2年:月:平均值(%)美元兑日元:月:平均值(右轴)6 1604 1402 1202019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/040 100资料来源:WIND、日央行、美联储、产业金融研究院股票国内股市中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行,私人需求呈现出结构性收缩的特征,居民储蓄意愿偏高,部分企业部门主动消费投资扩张动力不足,股市可能暂时缺乏牛市基础。经济进入“量增价降”的复苏状态,二季度股市或仍以震荡为主。