文档介绍：中国房地产周期与金融稳定1
中国社会科学院经济研究所张晓晶
国际货币基金组织资本市场部孙涛
内容摘要:房地产周期与金融稳定息息相关。1998 年以来的我国房地产周期置身于
全球地产泡沫的危言之中,格外令人关注。本文首先分析了驱动本轮房地产周期的增长
面、宏观面与制度面因素,并利用 1992-2004 年的季度数据进行计量分析,指出无论是
房地产业发展还是房地产价格总水平,在今后较长时期内仍会呈稳中趋升的态势。文章
进而指出,本轮房地产周期对金融稳定的影响主要体现在房地产信贷风险暴露、政府担
保风险以及长存短贷的期限错配风险,并在此基础上提出相应的政策建议:努力解决银
行业自身问题、规范地方政府行为以及有效监管外资进入中国房地产业。
关键词:房地产周期驱动因素金融稳定
一段时间以来,中国的房地产过热问题成为政府与百姓、商界与学界共同关注的焦
点。央行就此出台了一系列调控房地产的措施,并发布了《2004 中国房地产金融报告》
(当然这些举措与研究报告也引起了相当的争议)。房地产过热并不是中国今天才有的现
象,上个世纪 90 年代初的那场房地产热,相信不少人还会记忆犹新。
房地产热,不过是房地产周期的一个阶段。对房地产周期的研究,可以追溯到上个
世纪 30 年代。当时,库兹涅茨就提出所谓“建筑周期”(building cycles),此后关于房地
产周期的文献不断涌现。房地产周期与金融稳定息息相关。1980 年代美国银行业危机中,
房地产信贷损失及其诱发的风险就是银行倒闭的重要原因。1990 年代以来,特别是日
本泡沫经济破灭及亚洲金融危机爆发中,房地产都扮演着非常重要的角色。进入 21 世
纪,国际低利率与较多的流动性使得主要发达国家房地产价格不断攀升,住房抵押贷款
在金融部门占有举足轻重的地位,如果房地产价格出现急剧调整,这些国家的银行体系
资产质量会迅速下降,经济金融将受到严重冲击。这种情况下,关于全球地产泡沫的危
言不绝与耳,中国也置身其中。显然,对于中国房地产业的问题,不能按一般的产业问
题来对待,而要从全局高度来审视它对于整个宏观稳定特别是金融稳定的影响。
本文拟从中国房地产周期切入,分析形成房地产周期的各类驱动因素,然后利用
1992-2004 年的季度数据进行计量分析,在此基础上,探讨新一轮房地产周期与当前金
融稳定的关系并提出相应的政策建议。
一、中国房地产周期的简单划分
关于房地产周期的概念,目前还没有一个公认的标准。不同文献往往有自己关于周
期的定义和衡量指标,如房地产投资率、房屋空置率、房地产价格、房地产投资回报率
等等。本文仅以房地产投资增长率为衡量指标来划分中国的房地产周期(见图 1)。
1 感谢香港金融管理局的彭文生、何东博士,国际清算银行的朱海滨博士,香港中文大学的梁嘉锐教
授提供的宝贵意见;当然文责自负。本文不代表任何机构观点。
1
根据房地产投资的变动,我们认为,自改革开放以来,中国房地产市场经历了三个
周期:
第一个周期,1978-1991 年。此间,中国房地产业从无到有,逐步发展。1985 年开
始的城市经济体制改革,促生了真正意义上的房地产业;1988 年出现一个高潮。1989
年开始,国家宏观调控,实行紧缩银根、压缩开支,房地产业受到冲击。
第二周期,1992-1997 年。房地产市场经历过热和调整两个阶段。1992 年,邓小平
南巡讲话和党的十四大召开,国民经济快速发展,以沿海大中城市为代表的房地产业迅
速发展。1992 年起,中国人民银行每年从全社会信用计划中单独安排一块规模用于专业
银行的房地产信贷部用于委托贷款。当时全国盛行“开发区”热、圈地热,商业银行通
过绕规模贷款,违规拆借和自办公司等用于圈地、炒地,到 1993 年达到顶点。1993 年
下半年,经济过热导致高通货膨胀,国家开始实行适度从紧的政策,房地产业成为调控
重点。严格收缩银根,规定房地产公司不得上市融资。银行出现大量不良资产。1996
年,房地产投资增速仅为 %,1997 年到谷底,房地产投资出现负增长(-%)。
第三周期(即新一轮房地产周期),1998 年至今。在国家住房制度改革、商业银行开
办住房抵押贷款等业务的推动下,1998 年开始,房地产投资增长率开始回升。
尽管我们并不认为这是唯一的周期划分方式,但有一点恐怕可以达成共识:即 1998
年以来,房地产投资增速均超过固定资产投资增速,这很明显地反映了新一轮房地产周
期的开始(见图 1)。如果就这三个周期