文档介绍：宏观经济
2009 年 4 月 24 日美国经济
中金公司研究部
联系人: 数量型放松货币政策下的物价、汇价和金价
沈建光 shenjg@
肖红 xiaohong@ 第一篇:不要期待美国再通胀很快到来
(8610) 6505 1166
美联储 3 月 18 日宣布直接购买 3000 亿美元国债及 7500 亿美元住房抵押证券抵抗通缩,触发了市场对再通胀的预期及
美国恶性通胀不可避免的担忧,由此市场预期美元将大幅贬值,而黄金才是寻求保值的有力投资工具。然而我们对这
三种观点均不认同。我们将陆续推出三篇研究报告分别阐述我们对再通胀何时到来、美元走势及黄金能否抵抗通胀的
看法。
作为系列报告的第一篇,本文认为基础货币激增并不意味着通胀大幅上扬,一方面信贷紧缩使广义货币增长乏力,另
一方面,支撑货币数量论的基本假设在目前状况下并不适用,产出缺口状态及信贷投放均影响货币供应量对通胀的作
用。我们的实证分析亦显示,产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更显著,而 M2 对通胀的影响力相对较弱,
作用的滞后期更长。我们一贯认为美国不会出现持续的深度通缩,再通胀一定会到来。但从通缩到再通胀往往需要较
长的过程,信贷及经济返回至潜在增长水平则是再通胀出现的重要条件。由历史经验及领先指标(产能利用率、CRB
商品期货价格指数、M2 及制造业平均工时)来看,再通胀可能在经济复苏后 1-2 年出现。根据我们对美国经济最早
在今年下半年走出衰退的判断,通胀压力可能在明年下半年才会出现。
首先,基础货币增速大幅上升(央行大肆印钱)并不意味着物价的显著上涨,这里面有两层原因:
第一,基础货币加速增长并不必然导致广义货币量增速提高,只有广义货币加速上升才对通胀有直接影响:
尽管美联储已投放了大量的基础货币并导致资产负债表急速膨胀(图 1),但货币政策所调节的基础货币增速并不
直接带动通胀,广义货币供应量增长对通胀的影响更加直接(3 月 19 日《美联储宣布购买国债,全球通缩风险下
降》)。从历史经验上看,当基础货币与 M2 增速走向出现不一致时,通胀走向往往跟随广义货币。例如,90 年代
初储贷危机爆发后,尽管美联储大量增加基础货币供应,但通胀仍然随着 M2 增速的下降而回落。
广义货币的增速则由信贷的供给方与需求方共同决定,而目前货币政策传导机制仍受阻,货币乘数下降使广义货
币增长乏力。今年年初的美联储信贷调查显示与前 3 个月相比,报告采取更严厉贷款标准的受访者净百分比改善
仍十分微弱,金融机构惜贷局面不改,企业及家庭贷款需求更进一步恶化。我们认为,美国去杠杆化进程最少还
有一半的路要走(详见 3 月 26 日《去杠杆化进程几时休》),而信贷增速的反弹往往在经济增速反弹以后(图 2),
因此广义货币供应量短期内难以大幅上涨。
第二,即便 M2 大幅上升,短期内亦不必然导致通胀上行。支撑货币数量论(Quantity Theory of Money)的基本假
设在目前状况下并不适用,产出缺口状态及信贷用途均影响货币供应量对通胀的作用。货币数量论者认为,通胀是一
种货币现象,而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的,由于 MVPT (价格乘以交易量等于货币供应量乘