文档介绍：《国际经济评论》2009 年 1-2 月/制作
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格林斯潘做错了什么?0F
——美联储货币政策与次贷危机关系

□卢锋刘鎏(北京大学)

[导读]
对美国次贷危机根源的多视角分析中,人们普遍认为格林斯潘主持的本世纪初降息是基
本根源之一。本文系统整理有关数据对这一观点进行考察。经验证据显示,美联储货币政策
错误并非在于宏观经济走低时降低利息,而在于过度降息造成延续三年多负实际利率,在于
从泰勒规则角度看出现半个多世纪中仅次于 20 世纪 70 年代的过于宽松货币政策。负利率与
房价虚高的显著统计联系,提示货币政策刺激房市泡沫,与金融过度创新构成“次贷—次债
—金融危机”关键根源。

对次贷危机根源探讨中,美联储货币政策作用是一个关键视角。虽然格林斯潘 2008 年
4 月撰文仍否认美国房地产泡沫与货币政策有关(Greenspan, 2008),然而评论界对此一直有
不同看法。早在格林斯潘退休前的 2005 年堪萨斯美联储年会上,人们在肯定他长期主政美
联储所做贡献同时,就已对世纪初宽松货币政策刺激房地产泡沫作用多有警告批评(Sing,
2008; Torres and Fraher, 2008)。次贷危机爆发后,评论人士更是普遍认为当初利率过低促成
楼市泡沫,因而格式对泡沫破灭后“次贷—次债—金融危机”连环爆发难辞其咎。[1]
深入探讨美国货币政策与危机关系并正确总结经验教训,是具有广泛而重要的理论和政
策意义的课题。考虑目前对这个问题有关讨论还较多限于简略评论,笔者试图结合有关数据
进行比较系统考查。本文从以下几方面进行初步考察。首先通过有关数据观察世纪初降息有
何具体特点,其次结合泰勒规则对货币政策适当性做初步评估,再次分析美联储短期利率与
房地产泡沫关系,又次考察“格林斯潘之谜”现象的经验证据,最后是几点小结和评论。

∗ ER 中国经济观察第 15 次报告会上报告,ER 开放宏观经济研讨课”上讨论。
感谢宋国青教授评论意见,感谢王健、李远芳、谢亚、傅雄广、杨业伟等同学收集有关资料或参与讨论。
作者文责自负。
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《国际经济评论》2009 年 1-2 月/制作
一、美联储世纪初降息特点事实描述
联邦基金短期利率是美联储掌控的最基本最常用政策手段。图 1 报告过去半个多世纪联
邦基金利率数据。从中可见 20 世纪 90 年代后期以来十多年间,美联储短期利率大体经历四
个阶段:一是为应对 90 年代后期经济扩张和 IT 股市非理性繁荣,把联邦利率维持在 5~6
个百分点上下较高水平。二是 2000 年 1 月 3 日—2003 年 6 月 25 日利率从 %左右经过 13
次下调降到 %并维持到 2004 年 6 月。三是 2004 年 6 月 30 日—2006 年 6 月 29 日通过 17
次升息把利率提升到 %,成为刺破房地产泡沫的重要导因。四是作为应对次贷危机措施
一部分,2007 年 7 月开始再度大幅降息。
图1、美国联邦基金利率(FFO)走势
22 (1953M1-2008M8)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1953M1 1955M1 1957M1 1959M1 1961M1 1963M1 1965M1 1967M1 1969M1 1971M1 1973M1 1975M1 1977M1 1979M1 1981M1 1983M1 1985M1 1987M1 1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1 2001M1 2003M1 2005M1 2007M1

数据来源:月度联邦基金隔夜利率(Federal funds overnight rate)
来自 Federal Reserve Statistical Release。

不过升息降息是货币当局调节宏观经济常用手段,如 1953—2008 年美联储共实施 10
多轮升息和降息,因而降息本身并不奇怪,需要关注的是世纪初降息在事实比较意义上有何
特点。图 2 和图 3 报告过去 12 次降息起止水平和相对幅度,显示新世纪初降息三点比较特
征。一是从降息绝对水平看,世纪初降息绝对水平约个百分点,在 12 轮降息中由高到
低排列位于第七位,并不算特别突出。二是从降息最低位水平看,世纪初降到 1%并维持一
年,是 1963 年以来半世纪最低一次。三是从降息相对幅度角度看,世纪初降幅达到 %,
是半个多世纪最大一次。
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