文档介绍：该【负carry何去何从？ 】是由【琥珀】上传分享，文档一共【18】页，该文档可以免费在线阅读，需要了解更多关于【负carry何去何从？ 】的内容，可以使用淘豆网的站内搜索功能，选择自己适合的文档，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此文档到您的设备，方便您编辑和打印。摘要
2
债市熊平&全面负carry，流动性总量和结构发生变化。大行仍面临负债端的较大压力，融出规模创新低，三个背景：存款流 失、债券配置压力、同业存单大量到期。因此收益率曲线熊平，负carry状态下短端向上调整回归。在这种负carry状态下，货 基和理财融出资金，二级市场成交清淡，偏配置类的资金是主要买盘，如保险、理财和农商行（农商行信贷压力更小，存单 压力也更小）。
10Y以内国债收益率和资金利率仍然全面倒挂，资金面是当前债市定价的关键。但是目前资金面本身格局一般：税期、利率 债大量供给、8000亿买断式逆回购到期、2月同业存单到期规模超2万亿但市场需求格局一般。因此问题的关键在于央行如何 平衡投放，从上周新发布的货币政策执行报告来看，整体信号是偏宽松的，如一些表述的修改， “保持流动性充裕”、“推 动企业融资和居民信贷成本下降”，全年降准降息可期，但“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，节奏需要关 注内外部的约束和必要性，当前约束层面净息差和汇率都还有压力，必要性层面两会前夕政府债供给规模和节奏不算清晰， 而亮眼的开门红金融数据和近期风偏改善、权益回暖也降低大量投放的必要性。
资金面若继续收紧，关注赎回风险的可能性。21年以来的两轮赎回潮背景均基于宽信用预期&资金面收敛，本轮背景更接近 23年9月。本轮关注：（1）理财破净率数据，或纯债基金单日涨跌幅情况。（2）权益风险偏好改善的程度，对于固收类资金 流失的压力。（3）理财目前以融出资金为主，关注理财融出资金规模变化的情况，若理财明显减小净融出，可能是负债端有 一定压力。缓释的触发因素：（1）基本面数据不及预期，2月为数据空窗期，关注2月底的PMI数据；（2）央行大量流动性 投放，缓解流动性压力。
策略与展望：资金面改善的根源在于央行投放流动性，短期看税期和政府债缴款回落后的资金需求可能回落，中期看两会后 降准落地的可能性。向后看收益率曲线可能由短向长传导，建议以防守为主。信用债层面，近期信用利差上行，短端到中长 端仍有补跌风险，也建议以短久期防守为主，跟随资金面改善的节奏配置。
风险提示：货币政策转向；政策刺激经济；数据代表性受加权方式干扰。
PART1：债市熊平&全面负carry，流动性总量和结构发生变化
资金偏紧&风偏改善，股债跷跷板&收益率曲线熊平
资料来源：iFind，idata，平安证券研究所<br
4
股债跷跷板逻辑重新演绎
4100
4050
4000
3950
3900
3850
3800
3750
3700
3650
3600
2024/12/02
2024/12/16
2024/12/30
2025/01/13
2025/01/27
2025/02/10
沪深300指数，点
10Y国债收益率，右轴，%
0
4
2
8
6
10
14
12
18
16
1
年
2
年
3
年
4
年
5
年
6
年
7
年
8
年
9
年
10
年
15
年
20
年
30
年
利差（右轴，BP）
20250210，%
20250217，%
资金面整体偏紧
资金面偏紧，10Y以内国债收益率和资金利率全面倒挂
资料来源：idata，平安证券研究所
5
10Y以内国债收益率和资金利率全面倒挂（ ）
2
2024/1/1
2024/3/1
2024/5/1
2024/7/1
2024/9/1
2024/11/1
2025/1/1
7天OMO利率-20BP %
DR001 %
7天OMO利率+50BP %
R001 %
1Y
国 债
2Y
国 债
3Y
国 债
5Y
国 债
7Y
国 债
10Y
国 债
IRS:FR007:1Y
R001
DR001
截至20250217
负carry下的机构行为：二级市场成交清淡，杠杆率创新低
资料来源：iFind，idata，平安证券研究所，中国人民银行
6
国开债二级市场成交活跃度（亿元）
0
500
1000
1500
2000
2500
01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03
国债二级市场成交活跃度（亿元）
2022年 2023年
2024年
2025年
2000
2500
1500
1000
500
0
01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03
2022年
2023年
2024年
2025年
债市杠杆率创新低，，目前 分位数。
105
106
107
108
109
110
111
112
银行间债券市场杠杆率（%）
MA5
，融出规模创新低，三个背景：存款、配债、同存到期
资料来源：idata，平安证券研究所
7
大行融出规模创新低，1月以来下降约2万亿（亿元）
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1月
2月 3月
4月 5月
6月 7月
8月
9月 10月 11月 12月
2021
2022
2023
2024
2025
1月大行仍维持了配债力度（亿元）
43200
-2060
3324
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
存款整体
居民户
企业
政府
-11100
非银
2024-01
55200
2025-01
（亿元）
40000
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
-30000
-40000
-50000
-60000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
（亿元）
2022 2023
2024
2025
29,288
8,693
-507
-
21,02
8
7,862
827
40000
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
-30000
各 项 贷 款
债 券 投 资
股 权 及 其 他 投 资
买 入 返 售 资 产
央 行 存 款
(
同 业 往 来
运 用 方
)
买债性价比下降，货基和理财大量融出资金，量级弥补约1万亿
资料来源：idata，平安证券研究所
8
货基融出规模上升，1月以来货基净融出规模多增约6000亿（亿元）
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2021
2022
2023
2024
2025
理财在二级市场上开始融出资金（图为理财子净融入，亿元）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
1月
2月 3月
4月 5月
6月 7月
8月
9月 10月 11月 12月
2021
2022
2023
2024
2025
：农商行、基金、保险和理财维持买入
资料来源：iFind，idata，平安证券研究所
9
农商行、保险、理财是主要买盘，但买入规模也多回落，仅保险买债规模略有回升（亿元）
-18
-94
-36
180
-10
-175
134
-81
-240
82
14
243
-1000
-1500
-2000
-500
0
500
1500
1000
大 行
股 份 行
城 商 行
农 村 金 融 机 构
外 资 银 行
证 券
保 险
基 金
货 币 基 金
理 财 子
其 他
其 他 产 品 类
2025/2/14
2025/2/7
PART2：债市策略和品种思考
资金面是当前债市定价的关键，而临近税期，资金面本身格局一般
资料来源：iFind，idata，平安证券研究所，中国人民银行
11
2月第一笔买断式逆回购到期，规模8000亿元（亿元）
日期
3个月期操作量
6个月期操作量
操作量合计
6个月期到期量
3个月期到期量
到期量合计
2024年10月
0
5000
5000
-
-
-
2024年11月
8000
0
8000
-
-
-
2024年12月
7000
7000
14000
-
-
-
2025年1月
12000
5000
17000
-
-
-
2025年2月
-
8000
8000
2025年3月
-
7000
7000
2025年4月
5000
12000
17000
2025年5月
-
-
-
2025年6月
-
7000
7000
20000
15000
10000
5000
0
35000
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月 10月 11月 12月
2023
2024
2025
2-3月同业存单到期压力增大，而且当前存单供需格局一般（亿元）
30000
1月
实际
5576
25000
实际-计划
3044
地方债整体发行
计划 2532
计划
10524
实际
?
实际-计划
计划
5441
实际
?
实际-计划
2月
3月
15000
10000
5000
0
01-05 02-05 03-05 04-05 05-05 06-05 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-05
-5000
-10000
-15000
近期政府债供给规模集中，为季节性同期最大（亿元）
2022 2023 2024 2025
2-3月利率债供给计划情况（亿元）