重估“安全资产”系列报告：对等关税，反噬美元.docx

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索引
内容目录
引言 4
一、 美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大 4
二、 美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂痕 5
三、 美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现裂痕 6
四、 特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫美债困局 7
五、 特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局 7
六、 行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产 8
七、 市场复盘及展望 10
市场复盘 10
经济数据 15
要闻回顾 17
重点关注 17
八、 风险提示 19
图表目录
图 1：4 月 2 日以来，美国股债汇“三杀” 4
图 2：黄金价格创历史新高，金银比超过二战和苏东剧变时期 4
图 3：企业利润持续上升，但相应的税收占比在降低 5
图 4：美国企业实际税率低于官方税率 5
图 5：14 年以来，美元外汇储备占比下行，而其他货币提升 6
图 6：14 年以来，全球对美元和美债的需求都明显下降 6
图 7：Swift 贸易融资中人民币占比提升，美元占比下降 6
图 8：23 年中国跨境交易结算中人民币占比首次超过美元 6
图 9：美国债台高筑，债务压力接近二战时期 7
图 10：新发美债停滞，TGA 账户消耗较快 7
图 11：1930 年代，美国加征关税后，全球贸易总额急剧萎缩 8
图 12：1930 年代，美国加征关税后，全球美元储备大幅回落 8
图 13：行业配置：美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币定价的长久期资产（中特估+
科特估） 9
图 14：市场复盘 18
图 15：市场关注 18
表 1：市场回顾 11
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表 2：上周估值概览 13
表 3：上周资金分行业净流入 14
表 4：经济数据 15
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引言
美债困局和美元困局导致美元信用出现裂痕，而美国所谓的“对等关税”，意在缓解美债困局，但会加剧美元困局。无论特朗普是否撤回所谓“对等关税”，逆全球化都将加速，中美货币信用也将继续“东升西落”。因此，美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币计价的长久期资产（国产算力）将成为各类资金的最大公约数。
一、美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大
4 月 2 日美国宣布所谓“对等关税”以来，美国市场股债汇“三杀”，美元、美债等传统避险资产正在遭遇信任危机。而黄金价格不断创历史新高，金银比超越“二战”和“苏东剧变”时期，处于历史极端高位。长期来看，美债困局（美国财税能力弱化）+美元困局
（全球去美元化），已经导致美元信用出现裂痕，而特朗普 政策正在加剧美元信用裂痕扩大。
图 1：4 月 2 日以来，美国股债汇“三杀” 图 2：黄金价格创历史新高，金银比超过二战和苏东剧变时期
， 研发中心 ， 研发中心
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二、美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂
痕
第一，美国制造业空心化，即便美国率先实现科技突破，但由于缺乏产业配套和商业化土壤， 科技优势较难产业化/商业化落地。
以新能源车为例，特斯拉新能源车技术领先，但中国建立了物流高速公路，拥有 成熟的产业链配套，新能源车最终在中国实现产业化落地；
以移动互联网为例，苹果在 07 年 1 月率先推出智能手机，但中台经济最终在中国实现商业化落地；
以当前的AI 为例，OpenAI 发明ChatGPT，英伟达算力芯片技术领先，但美国缺乏商业化土壤，直到中权后，AI 应用场景才开始涌现。
第二，美国跨国公司利润留存海外，进一步削弱美国的财税能力。数据上看，美国企业盈利能力明显提升，但企业税收占财政收入比重反而回落，背后的核心原因在于美国跨国企业并未将利润带回美国。因此长期以来，美国企业实际税率趋势下行，且持续低于官方税率，美国政府财税能力严重弱化。
资料来源：
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图 3：企业利润持续上升，但相应的税收占比在降低 图 4：美国企业实际税率低于官方税率
， 研发中心 Tax Foundation，Macromicro， 研发中心
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三、美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现
裂痕
美元信用由美国的军事能力、科技实力及其主导的国际秩序等多种因素构成，但美元信用真正的根基，在于全球贸易的美元结算。世界各国要参与国际贸易，就必须储备美元头寸，闲置的美元又会投资于美国国债等无风险资产，最终形成“贸易结算→储备美元→购买美债” 的循环。然而，我们观察到，2014 年以来，全球美元外汇储备显著回落，外国投资者对于美债的需求也明显下降。
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图 5：14 年以来，美元外汇储备占比下行，而其他货币提升 图 6：14 年以来，全球对美元和美债的需求都明显下降
UCB， 研发中心 ，UCB， 研发中心
当前，逆全球化加速，美元贸易结算占比回落，导致美元信用出现裂痕。22 年俄乌冲突爆发后，Swift 贸易融资中，人民币占比明显提升，而美元占比大幅回落；23 年以来，中国对外贸易结算中，人民币占比首次超过美元。随着区域贸易集团的建立和人民币国际化进程的深入，全球“贸易结算→储备美元→购买美债”的循环正在显著弱化。
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图 7：Swift 贸易融资中人民币占比提升，美元占比下降 图 8：23 年中国跨境交易结算中人民币占比首次超过美元
UCB， 研发中心 Bloomberg， 研发中心
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四、特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫的美债困局
美国债台高筑，长周期视角来看，美国国债总额占 GDP 比重接近新冠疫情和二战水平， 债务压力巨大。当前，美债规模触及法定债务上限，新发美债停滞，类似于 23 年 4 月， TGA 账户余额快速消耗，后续必须提升债务上限以维持政府运转，而超发美债将进一步加剧美国债务压力，无异于饮鸩止渴。特朗普所谓“对等关税”的诉求，就是将美国跨国企业的利润转化为财税收入——要么缴纳关税，要么制造业回流，缴纳所得税，修复美国政府的财税能力，化解美债困局。
图 9：美国债台高筑，债务压力接近二战时期 图 10：新发美债停滞，TGA 账户消耗较快
CBO， ， 研发中心 ， 研发中心
五、特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局
1930 年代，美国《斯穆特-霍利法案》大幅提升关税，导致全球贸易总额急剧萎缩，全球美元外汇储备大幅回落，美元信用严重受损。当前，如果关税战最终没能达成缓和，一旦关税落地，美元贸易结算将进一步回落，“贸易-美元-美债”循环受阻，加剧美元困局。因此，特朗普“让步”是必然的——美元信用裂痕扩大的“慢性死亡”，好过美元危机爆发后美元信用的顷刻崩溃。
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图 11：1930 年代，美国加征关税后，全球贸易总额急剧萎缩 图 12：1930 年代，美国加征关税后，全球美元储备大幅回落
Macromicro， 研发中心 NBER，BEA，Tax Foundation， 研发中心
六、行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久
期资产
真正的“东升西落”，并不在于中美经济短期的此消彼长，而是在于全球化秩序重建过程中，美元信用持续收缩+人民币信用不断扩张。美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币定价的长久期资产（国产算力）将成为各类资金的最大公约数——
大宗资源等美元定价的“短久期资产”。美元信用裂痕扩大，美元计价的大宗资源等“硬通货”价格将持续扩张。
国产算力等人民币定价的“长久期资产”。人民币信用扩张，中国优势的银行/公用等“中特估”+国产 AI 算力等“科特估”，将开启长期重估进程。
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图 13：行业配置：美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币定价的长久期资产（中特估+科特估）
研发中心绘制
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七、市场复盘及展望
市场复盘
上周 A 股市场、海外市场与其他大类资产表现：
万得全 A 上周上涨 %，上证指数上周上涨 %，沪深 300 上周上涨 %，中证500 上周下跌 %，创业板指上周下跌 %，科创 50 上周下跌 %。
各类市场风格中，大盘价值上周上涨 %，大盘成长上周下跌 %，小盘价值上周上涨 %，小盘成长上周下跌 %。
大类行业中，金融服务与资源类上周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为 %、%，中游制造与必需消费上周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-%、-%。
一级行业中，上周涨跌幅前三行业为银行、房地产、综合，涨跌幅分别为 %、%、%；上周涨跌幅后三行业为国防军工、农林牧渔、计算机，涨跌幅分别为-%、-%、
-%。
上周境外市场大多上涨，其中标普 500 下跌 %、恒生指数上涨 %。大宗商品大多上涨，其中布油上涨 %、COMEX 黄金上涨 %。
截至上周收盘，中国十年期国债收益率为 %，较前一周下降 。
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表 1：市场回顾
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