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3 月上游制造业利润同比较 1-2 月的-%小幅回正至 %，考虑到单月的盈利数据可能受到春节效应扰动，我们对比上游行业利润增速降幅从去年 4 季度的 %%，显示煤炭、原油等价格下行对上游行业利润率带来较大影响。具体而言，上游制造业营业收入降幅较去年 4 季度的 %略走阔至 %，3 月季调后利润率从去年 12 月的 %回落至 %。分行业看，3 月煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比增速仍在-%/-%的较低区间，对整体工业企业利润增速的拖累约为 个百分点，但有色金属矿采选盈利增速维持在 %的高增长区间，对工业企业利润增速的拉动约为 个百分点。
3 月中游制造业利润同比较 1-2 月的 %进一步回升至 %，整个 1 季度同比增速较去年 4 季度的-%回升至 %，其中营收增速亦较去年 4 季度的 %小幅回升至 %，季调后利润率亦较去年 12 月的 %小幅回落至 %。分行业而言，有色冶炼、农副食品加工利润同比保持 45%以上的高增速，金属制品及纺织业利润同比亦较 1-2 月回升至 %/%；此外，电力热力供应行业盈利同比增速较 1-2 %进一步回落至-%。石油加工/化学制品盈利降幅延续收窄态势，分别从去年 4 季度的 %/%收窄至 1 季度的 %/%，而电气机械/专用设备的盈利增速从 1-2 月的-%/%大幅回升至 %/%，与 3 月出口回升相印证。
下游制造业利润同比从 1-2 月的 %小幅回落至-%，主要受利润率走弱的拖累， 1 季度整体利润增速变化较为平稳，较去年 4 季度的-%略回升至-1%。3 月季调后的利润率亦从今年 1-2 季度的 %回落至 6%，营收增速则较今年 1-2 月的 %回升 至 %。分行业中，汽车制造利润增速今年前三个月波动较大，3 月利润同比增速较1-2 %回落至-%，整体1 季度利润降幅较去年4 %%，对整体工业企业利润同比的拖累约为 个百分点。计算机通信利润同比降幅则从今 年 1-2 月的-%大幅回升至 %，整体 1 季度利润同比较去年 4 季度的-%回升 至 %。纺织服装/家具制造的盈利同比降幅继续走阔，1 季度增速从去年 4 %/-%回落至-%/-%。
分所有制而言，1 季度国有控股和外资企业利润同比增速较去年全年有所改善，私企利润增速有所回落；单月而言国有控股和外企 3 月利润同比增速转负。1 季度国企/外资企业利润同比从去年全年的-%/-%回升至今年 1 季度的-%/%，私营企业利润同比则较去年全年的 %转负至-%。单月而言，国有控股/外资企业从 1-2 月的 %/%转负至-%/-%，而私营企业利润同比增速较 1-2 月的-9%大幅上行至 %。
其他财务指标方面：
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
1 季度工业企业利润率（季调后）较去年 4 季度的 %回落至 %，3 月单月利润率亦有回撤。拆分看，1 季度上游企业利润率较去年 4 季度有所上行，而中下游利润率均较去年四季度有所回落——具体看，上游行业工业企业利润率较去年 4 %回升至 %，中、下游利润率较去年 4 季度的 %、%回落至 %、%，且上游利润率仍显著高于中下游、利润率仍呈现较为明显的分化趋势。具体分行业看， 上游行业中， 油气/ 有色开采利润率较去年 4 季度的 %/% %/%，而煤炭/水泥/黑色采选利润率回落 / 个百分点。中游制造业利润率整体回撤，除石油加工、电热供应利润率上行 个百分点以外，包括黑色、有色加工、机电和运输设备等在内的制造业行业利润率均有所回落。下游行业利润率表现分化，烟草、汽车、医药制造等行业利润率较 4 季度上行 ~ 个百分点，而纺织服装/家具制造利润率环比回落 个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需回升动能进一步夯实。
3 月库存增速（季调后）从 1-2 月的 4%回升至 %，或显示工业企业补库进程有所改善；工业企业杠杆率（季调后）较 1-2 月小幅上行、而应收账款占销售收入比例较1-2 月边际回落。具体看，3 月工业企业总体资产负债率较 1-2 月的 %小幅走高至 %，应收账款（与销售收入）比率则较 1-2 月边际回落 个百分点至 %。
此外，2025 年 1-2 工业企业亏损金额同比增速有所放缓，1-2 月亏损金额较去年全年的累计同比增长 %回落至-%；而 1-2 月财务费用占主营业务收入比例较去年全 年的 %回落至 %。此外，2025 年 1-2 月财务费用同比增速较 2024 年全年的-%转正至 %，季调后的流动资产比例亦边际上行（由于 3 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。
风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑， 外需出现扰动。
图表1： 3 月工业企业利润同比增速有所回升 图表2： 3 月中游工业企业利润同比增速较 1-2 月上行
(%) 工业企业销售收入同比 工业企业利润同比
50
20
-10
-40
(%年同比)
中游
下游 上游（右）
300
250
200
150
100
50
0
-50
工业企业利润
(%年同比)
1,200
1,000
800
600
400
200
0
-200
-400
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
CEIC， CEIC，
图表3： 3 月中下游工业企业营收增速同比有所回升 图表4： 季调后，3 月工业企业整体利润率较 1-2 月环比回落
上游
中游
下游
(%) 80
主营业务收入
（%） 工业企业利润率（季调后）
2022 2023 2024
2025
8
60
7
40
20 6
0
5
-20
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-40
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
CEIC，
4
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月CEIC，
图表5： 季调后，3 月工业企业上游利润率较 1-2 月边际回升 图表6： 季调后，3 月工业企业中游利润率较 1-2 月环比回落
（%） 工业企业上游利润率（季调后）
2022 2023 2024 2025
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
资料来源：
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
（%） 工业企业中游利润率（季调后）
2022 2023 2024
2025
资料来源：
1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月
CEIC，华泰研究
CEIC，华泰研究
图表7： 季调后，3 月工业企业下游利润率较 1-2 月环比回落 图表8： 2025 年 1-2 月工业企业亏损额同比下降 %
（%） 工业企业下游利润率（季调后）
2022 2023 2024
2025
10
9
8
7
6
5
4
3
资料来源：
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
（%） 工业企业亏损额累计同比增速
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
资料来源：
2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 2025-02
CEIC，华泰研究
CEIC，华泰研究
图表9： 3 月工业企业杠杆率较 1-2 月小幅回升 图表10： 2 月流动资产比率环比小幅上行
(%) 总负债/总资产
(%)
120
(%)
53
流动资产/总资产（季调后）
118 52
总负债/流动资产 (右)
51
116
50
114
49
112
48
110 47
资料来源：
2020 2021 2022 2023 2024 2025
108
46
资料来源：
2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 2025-02
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CEIC，华泰研究
CEIC，华泰研究
图表11： 3 月工业企业应收账款同比增速较 1-2 月有所回升 图表12： 1-2 月工业企业财务费用占比有所回升
（%） 应收账款/年化销售收入 应收账款同比增速 (右（) %）
（%） 财务支出/主营业务收入（季调后）
（%）
21 20
18
19
16
17 14
15 12
10
13 8
11 6
4
9
2
7 0
20
财务支出累计同比增速（右）
10
0
-10
-20
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2019-02 2021-02 2023-02 2025-02
CEIC， CEIC，
图表13： 3 月工业企业补库进程边际提速
(%) 工业企业库存（季调后） (%)
库存水平
库存/年化销售收入（右轴）
25
20
15
10
5
0
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-5
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
CEIC，
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图表14： 工业企业利润同比增速（%）
CEIC，
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图表15： 工业企业主营业务收入同比增速（%）
CEIC，
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图表16： 工业企业销售利润率（百分点）
CEIC，