文档介绍：外延扩张下的赢利增长
——2004年电力行业投资策略
杜猛
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dumeng75@
2003年12月1日
行业研究电力行业
投资要点
根据我们的预测,国民经济新一轮增长周期会持续较长的时间,重工业,包括高耗电行业的增长也具备可持续性,因此,电力需求的增长将继续保持在较高速度,电力弹性系数大于1的状态仍将在今后2-3年内存在。
2004年电力供求缺口将继续存在,甚至继续扩大,拉闸限电或将愈演愈烈。电力紧张的局面将持续至2006年才可缓和。
由于电力部门强大的谈判能力和缺电对政府形成的巨大压力,2004年的电煤价格上涨空间不大。但是,不断增长的电力燃煤需求和关停小煤窑所造成的供应减少将形成较大缺口,这将在一定程度上影响发电商的正常电力生产。
前期我们在电力紧张的背景下曾乐观估计电价有上调可能,至少下调风险已基本锁定。但我们忽略了电网企业唯一的购买者,其买方垄断的力量非常强大,通过隐性的电价调整将侵蚀发电商的电价空间。因此,对2004年的上网电价,我们保持谨慎态度。
在电力供求失衡的状态下,依靠机组利用小时的提高能够在一定程度上使发电企业的业绩获得增长,但这种增长幅度并不是我们想象中那么理想。尤其是那些机组利用小时已经较高,业绩优良的发电企业,在规模不变的情况下,其业绩增长空间有限,发电企业固有规模的内生增长不足以支撑一个令市场满意的成长。
发电企业通过收购或新建电厂,在股本规模与资产规模非同比增长的前提下,实现单位股本控制资产的扩大,从而达到盈利增长。一方面电力需求的不断增长导致电力供应的紧缺,发电市场为现有发电企业新建电源留存了较大空间。另一方面电力行业体制变迁和市场结构的调整使得原有电源出现存量的调整可能,这种调整以部分现有发电企业通过内部收购和外部收购完成。具备这两方面基础的发电商将获得高于行业平均的增长速度。
根据电力行业在2004年所体现出来的特征,我们认为全行业业绩将持续稳定增长,但这种增长是增量的增长,而非存量的增长,发电商的内生增长将相对有限。因此,我们对2004年中国电力行业的评级为中性偏上。
根据我们对电力行业以及主要发电商的分析,我们认为2004年电力行业的投资主要可分为三个层面:外延扩张脉络清晰的大型IPP、部分具备比较优势的中型IPP、个别具重组预期的区域IPP。
关注市场向纵深发展的演变
一、电力行业增长稳定,近两三年速度加快
在我国的用电结构中,第二产业(以工业为主)占总消费电量的70-75%,是电力需求最为主要和直接的推动力量。电力消费增长同工业增长速度远比同GDP 增速关系密切。而工业中的重工业,尤其是象冶金、化工等高耗电行业的增长对电力消费的拉动作用更大。重工业的增长往往伴随着电力消费的同步增长。
图1:重工业增长带动用电需求
资料来源:国家电力公司
进入2003年以来,由于国民经济进入新一轮的增长周期,作为经济启动前提的原材料、冶金、机械等行业获得了高速增长,超出了工业增长的速度,由此带来了电力弹性系数的进一步增长。
图2:电力弹性系数受重工业拉动走高
资料来源:国家电力公司,中原证券研究所预测
根据我们的预测,国民经济新一轮增长周期会持续较长的时间,重工业,包括高耗电行业的增长也具备可持续性,因此,电力需求的增长将继续保持在较高速度,电力弹性系数大于1的状态仍将在今后2-3年内存在。
在1997 年全国出现一定程度的电力供给过剩后,国家发改委延缓了大型发电项目的审批,当时普遍对电力需求的预测为每年增长5-6%,导致新增装机也按此速度增长。而进入2000年以来,用电增长开始超过装机增长,2003年两者相差近一倍。从今后几年的情况看,我国现有的电源在建和储备项目已明显不足。
图3:装机容量增长落后于用电增长造成电力缺口
资料来源:国家电力公司,中原证券研究所预测
从发用电设备容量比来看,从1997年开始,发用电设备容量比逐年增加,,估计还有继续扩大的可能。发电能力与用电能力差距的拉大将使电力缺口不断增加,尤其是在国民经济进入新一轮增长周期的情况下。
图4:历年我国发用电设备容量比
资料来源:国家电力公司
2002 年底,我国总发电装机容量达到35026万千瓦。从存量在建电源项目来看,2005年年底结转的在建项目只有7265万千瓦,相当于2002 年全国总规模的21%;扣除2005 年之后投产的项目,2003-2005 年复合增长率不到5%;其中2003 年计划投产2118万千瓦,年同比电源供给能力仅增长6%,远低于每年电力需求超过10%的增长速度。随着国家发改委修改十五电力规划,这一缺口将得到弥补,但仍有远水难解近渴之嫌。
二、2003年1-9月中国电力紧缺严重
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