文档介绍：硕士学位论文——海外市场的中国 CDS 息差实证研究
第一章绪论
一、研究背景
1 信用衍生产品的起源和发展
信用衍生产品是通过金融工程分离和转移各种信用风险的工具和技术的统称。它诞生于 20
世纪 90 年代, 第一个 CDS 是由摩根大通在 1995 年根据信用卡贷款推出的。此前,KMV 公司
已经推出了信用投资组合模型“Portfolio Manager”。1996 年 9 月,第一个 CLO(Collateralized
Loan Obligation,附抵押贷款债务)诞生于英国 National Weastminster 银行。
这些衍生产品最初是为了帮助商业银行管理信贷,减少经济资本。当时一方面由于全球行业
竞争日趋激烈,破产现象大量涌现,企业债务违约率明显增加,银行信贷资产质量下降。另一方
面非银行金融机构进入银行传统业务领域与商业银行争夺客户,蚕食市场份额。商业银行流失大
批优良客户,市场份额逐渐萎缩。且随着经营成本上升和净利息收益下降,银行从传统贷款业务
得到的收益已经不足以弥补这些贷款所具有的信用风险,在市场中处于十分被动的境地。为了求
生存求发展,商业银行不得不寻求新的技术来衡量和管理信用风险,信用衍生产品就应运而生了。
同一时期,新兴市场投资机会的涌现也推动了信用衍生产品的发展:通过信用衍生产品部分
转移新兴市场发行人的信用风险,大量基金、社保等金融机构便可以投资于该类得到信用增级的
金融产品。
而今,信用衍生产品的用途已经扩展到管理债务,降低融资成本,辅助兼并与收购,降低基
差风险(basis risk),提高投资回报率,管理信用头寸,杠杆融资,替代回购市场等多种用途。
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硕士学位论文——海外市场的中国 CDS 息差实证研究
图 1- 各种衍生工具使用情况对比图 1- 不同金融机构信用衍生工具对比
图 1-1 信用衍生品使用现状,来源:国际互换与衍生品协会
Fig 1-1 Overview of Credit Derivative Application
如图 1-1 所示,一般而言,信用衍生工具的主要买方是大量持有金融资产的银行或其它金融
机构,而信用衍生品的卖方是保险公司、对冲基金,也包括商业银行和投资银行。合约持有双方
都可以自由转让这种保险合约。
在规模上,得益于信用衍生产品给市场参与者带来的广泛的用途,它很快得到国际金融市场
的追捧,发展迅猛,如图 1-2 所示,其发行量从 1997 年到 2002 年增加了 10 倍。2001 年,信
用衍生产品的发行量首次超过了传统的股权衍生品,到金融危机前,信用衍生产品达到万
亿美元,是股权衍生产品的 6 倍多,超过全球 GDP 总额。

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图 1-2 CDS 市场发展情况, 来源:国际互换与衍生产品协会
Fig 1-2 The Development of Global CDS Market
国际互换与衍生产品协会(ISDA)在 1992 年正式给这类新的管理信用风险的场外交易合约
工具命名为信用衍生产品(Credit Derivatives)
然而,这类衍生产品一直处于金融市场的产品链高端而鲜为人知,直到 2008 年的金融危机
才使这类规模庞大的金融工具闻名于世。以信用违约互换为首的信用衍生产品放大了次贷的影
响,并将无数金融机构牵连其中,对危机的扩散和深化起了推波助澜的作用。
在学术方面,反映公司信息(或信用质量)的三大证券——债券、股票和信用违约互换(Credit
Default Swap, 国际信用衍生市场中最主要的产品,下文简称”CDS”)中:债券息差和股票收益
率的联动关系已经得到国内外学者的充分研究和实证,如 Keim & Stambaugh (1986), Fama &
French (1989, 1993), Campbell & Ammer (1993)等等。发达市场中,CDS 比债券规模更大,具
有更高的流动性,蕴含了充分的公司信息,CDS 息差和股票收益率以及债券收益率的内涵关系
一直学术界探讨的焦点。
根据 Merton(1974)的公司违约模型,公司的股权是以公司债务为标的的看涨期权,即公
司证券的市场价格反映了公司违约的风险中性概率。因此,通过公司的公开信息理论上可以推导
CDS 息差。CreditGrades 模型沿用 Merton 等结构化模型的观点,将公司违约概率内生化,并
利用上市公司公开信息,成为当今 CDS 市场通用的定价模型,不仅被国际主要做市和参与机构
使用,而