文档介绍：企业R&D活动的投融资
郝盼盼
Contents
l 理论基础
l 相关研究问题归类
l 文献综述
l 研究问题的提出
l 目前研究工作
理论基础
内部融资、债务融资和股权融资的融资层次
资本市场不完备,外部投资者和内部人之间存在信息不对称,导致
1958年Modiglianni—Miller提出,在完备的资本市场中
信息不对称理论
M—M理论
融资约束理论
优序融资理论
Source : Arthur
公司投资决策独立于融资结构,只与NVP有关
道德风险和逆向选择,为外部资本支付溢价,外部融资成本高于内部融资
1988年FHP提出,内部融资和外部融资两者
不能相互替代,导致外部融资成本就要高于内部融资成本,当内
外部融资存在较大的成本差异时,公司不得不更多地依赖成本
较低的内部融资进行投资。
R&D特征
the magnitude of adjustment costs
(Himmelberg Petersen,1994;Hall, 2002)
equity finance appears to be the principal source of funds
paratively little debt
(Hall (2002)
Long term
high risk
R&D特征
R&D is susceptibility to financing constraints
lack of collateral value
asymmetric information problems
Long term and high risk
access to finance has been an increasingly relevant topic
文献研究问题归类
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文献分类
FC存在性
FC定量测算
FC如何影响R&D
单一指标:年龄、规模、股利支付率、利息保障倍数等
FC与R&D关系不大;至关重要
FC抑制了R&D投入;FC促进R&D效率的提高。
经典现金流敏感学说(FHP理论)
反现金流学说(R&D与其他变量关系:资产出售、现金冲击等)
综合指数:SA指数,WW指数
文献综述
Financing Constraints 存在性
经典的投资现金流敏感学说
1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出了融资约束的概念,认为公司的内部资金不能满足R&D投资的资金需求时,如果公司不能或只能较少从外部筹到资金以支持投资,即面临着“融资约束”。依据当前现金流来决定R&D投资支出,则表现为对现金流过度敏感。得出股利支付率较低的年轻企业大多容易受到FC。
反现金流敏感学说
FHP的经典理论反复被学者验证并使用,(Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009),但是由于用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性,同时模型未全面考虑其他变量的影响,所以学者们提出了很多反对的声音。
1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了,再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown(JBF)认为在1970-2006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化,股票融资变成了主要的资金来源等原因。
最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素,比如资产出售、现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。
反现金流敏感学说
James R. Brown、Fazzari(2009 JF)考虑到现金流和股票发行是美国公司研发融资的主要渠道,将股票发行加入研发投资模型中去,发现年轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显,而这对成熟的公司并不成立,同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加.
James R. Brown (2012 European Economic Review)注意到现金持有有助于平滑研发,将股票发行和现金持有加入投资模型中,发现加入模型后,企业的研发投资对现金流更加敏感,因此肯定了这种做法的正确性。
Ginka Borisova , James