文档介绍：Working Paper No. 10004 August 2, 2010
王永中
yongzhong01@
中国外汇储备的构成、收益与风险
内容提要论文基于美国财政部国际资本系统关于中国持有美国证券资产的历史数据和
其他可资利用的公开信息,推测和估计中国外汇储备资产的币种结构与证券品种构成,
估算中国外汇储备资产的收益率,分析中国外汇储备的潜在资本风险。本文认为,绝大
部分中国外汇储备投资于美元、欧元和日元资产,其中,美国的国债和机构债券占主体
地位,欧元区政府债券和日本国债占次要地位。若以美元计价,2000-09 年中均收益率尚达 4-5%。若以人民币计价,汇改前的平均收益率为 %,汇改后
仅为 1%。在考虑外汇储备的成本(外汇冲销成本)之后,汇改前的平均净收益率为
%,汇改后为-%。与低收益率不相匹配的是,中国外汇储备面临着较高的资本
损失风险,如“两房”机构债券违约风险、利率(通货膨胀)风险和汇率风险。
关键词中国外汇储备构成收益风险
一引言
进入新世纪以来,特别 2001 年加入 WTO 以来,在出口导向战略和人民币竞争性
汇率政策的作用下,中国经济和外汇储备规模实现了持续快速增长。2009 年底,中国
外汇储备规模达 万亿美元,为 2001 年 2120 亿美元的 倍,远超日本、英国以及
东亚新兴经济体等传统的外汇储备主要持有者,居世界首位。这一时期,中国外汇储备
主要来源于贸易顺差和 FDI 流入。依托较低的要素成本和较高的劳动力素质,中国加
工制造业竞争力大幅提升,并迅速成长为“世界工厂”和全球性出口基地,贸易顺差持续
高速增长。同时,中国良好的经济增长前景和中国政府对外资的欢迎态度,导致 FDI
流入规模迅速攀升。另外,东亚新兴经济体在金融危机期间所遭受资本外逃和货币贬值
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的惨痛教训,为中国积累巨额外汇储备提供了激励,因为外汇储备有助于缓解资本流入
突然停止和资本外逃对本国金融、经济稳定的冲击。
目前,中国外汇储备资产的货币错配和结构失衡现象明显,大部分储备投资于低收
益率的美国国债或美元资产。中国外汇储备的巨大规模及快速增长态势引发了国内学术
界的广泛忧虑。一种较具代表性观点认为,从传统的外汇储备功能角度看,中国持有的
外汇储备规模已远远超出短期外汇需求,如支付进口、偿还短期外债和稳定本币汇率等,
在这一情况下,继续积累外汇储备,等同于将宝贵资源和辛勤劳动换来的资本,低成本
地交由美国等发达国家使用。在当前全球金融系统尚未恢复稳定、欧洲主权债务危机蔓
延和全球经济不确定风险上升的情况下,中国外汇储备面临着巨大的资本损失风险。因
此,对目前我国外汇储备资产的构成、收益和风险状况进行系统分析与客观判断,对于
尽快调整中国外汇储备资产的结构和遏制外汇储备过快增长势头,具有重要的理论价值
和现实。
然而,由于我国在外汇储备资产结构方面的信息不透明,以至于国内学术界难以对
中国外汇储备的构成、收益、成本和资本风险等问题开展较为深入的研究。尽管一些学
者运用各种经验模型,尝试对中国外汇储备的资产构成和收益率进行估计,但普遍存在
过度偏重于计量经济模型,未能充分利用已有的统计数据和公开信息,从而,得出的结
论可信度不高(盛柳刚、赵洪岩,2007;刘莉亚,2008;Liu and Zhu, 2008)。还有一些
研究虽对中国外汇储备资产的名义和真实的收益率作了系统考察与分析,但对中国货币
当局持有外汇储备的成本缺乏应有的关注(张斌、王勋和华秀萍,2010)。为弥补上述
不足之处,本文综合利用国内外统计数据和公开信息,对中国外汇储备资产的构成、成
本、收益和潜在资本风险,作系统分析与客观评价。
论文结构安排如下:第一节基于美国财政部国际资本系统的历史数据,对中国持有
美国证券资产的规模与结构作系统分析;第二节测算中国货币当局持有外汇储备的成本
(外汇冲销成本);第三节在推测中国外汇储备资产的币种、证券品种结构的基础上,
分别估算以美元、人民币计价的中国外汇储备的总收益率及净收益率;第四节分析中国
外汇储备面临着房地美和房利美(简称“两房”)机构债券的违约风险、利率(通货膨
胀)风险和汇率风险等重大资本风险;最后,总结全文,并提出政策建议。
二中国持有美国证券资产的规模与结构
相对于其他国家,美国在跨境证券资产的交易和头寸的信息披露上的透明度较高。
美国财政部的国际资本(Treasury International