文档介绍：安信证券宏观研究

房地产、人民币汇率与民工荒

高善文
2010 年 4 月 26 日

内容提要
本文根据作者在 2010 年 4 月 16 日安信证券 1 季度宏观策略电话会议上的演
讲问答部分整理形成,主要讨论了房地产、人民币汇率、一季度经济数据等问题,
并涉及对中期之内中国经济发展面临的一些约束和风险的考虑和判断,其中主要
是对资产泡沫、通货膨胀、汇率超调和地方融资平台潜在坏帐等问题的观察。

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一、           对房地产市场的看法

提要:房地产调控政策猛烈,如果相关紧缩政策继续出台,可能成为压垮地
产市场的最后一根稻草。

问题:您对国务院对房地产的政策会产生什么样的影响,怎么来理解这个事
情?

回答:我个人倾向性的看法是,第一这个是迄今为止针对房地产市场最猛烈
的一次调控政策,不排除后续还会有一些税收政策方面的调整。第二,房地产市
场、至少在中国一、二线城市的房地产市场,现在可能已经处在泡沫非常靠后的
时期。第三,这个政策未见得会对房价和交易量立即产生影响,但是应该说一两
个季度以后,对市场交易量和价格的影响会逐步有相当明显的表现。最后,非常
重要一点的是,现在出台的政策即便不是压垮骆驼的最后一根稻草,也应该离最
后一根稻草距离不是非常远。
在这样的条件下看房地产投资,从一季度的数据来看,房地产投资总量方面
增速相对比较高。从行业层面上来看,与房地产相关的一些行业的需求也非常活
跃,比如在铝这个行业,可能在一定程度相对比较间接的,在机床甚至在工程机
械等领域订单的增长可能都与此有一些关系。但是考虑到 09 年的房地产基数非常
低,我们使用 08 年同期或者 07 年同期的数值为基础,再来计算房地产或者新开

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工面积的年复合增长率,我们都容易看到这个增速基本处在 15%到 20%之间的水平,
这一水平跟它的长期历史平均水平相比,可能还是要偏低一些。
这说明房地产投资本身处在重建存货和向历史均值回归的趋势之中。但就一季
度的数据来讲,这个回归力量迄今为止并不算非常强。在这样的背景下,新一轮
的房地产调控,在未来一两个季度对房地产的开工和投资应该会逐步产生一些影
响。我个人的倾向性的看法是,考虑到房地产企业自身现金流的状况,负债的状
况和重建存货的需要等,房地产投资增速在可比的意义上讲,比如跟 08 年同期的
基数相比去计算复合增长率,它维持在 10%或者略高增速的话,还是有可能实现
的。

二、           对汇率问题的看法

提要:低端劳动力工资快速上涨,表明人民币实际有效汇率在快速升值,也暗
示中国在低端出口领域的竞争优势正在快速下降。
然而,考虑到目前的政治经济环境,人民币与美元在近期脱钩,并重新步入缓
步升值的通道,这样的可能性仍然非常大。

问题:最近也跟一个搞宏观的聊天,他观察美国的劳动生产率和中国的劳动
生产率,他就发现有一个趋势,美国劳动生产率从 09 年下半年有一个上升的趋势,
中国劳动生产率呈现一个往下走的趋势。因为汇率最终要由劳动生产率来决定,

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他认为美元有升值的趋势,而人民币长期来看并没有一个明显升值的可能性,所
以我也想听听对这个有什么看法。

回答:这个问题问得非常好,首先第一个问题,09 年下半年以来,美国劳动
生产效率快速的增长,从我个人对数据的解读来看,我认为这是一个短周期的现
象,就是在经济周期从底部向上恢复的过程之中,由于需求的快速增长和企业产
能利用率的快速提升,同时就业又没有同步放大,在这个背景下,所计算出来的
劳动生产效率就会有快速的增长,但是这个增长本身是不可持续的。
等到经济周期恢复到一个相对比较平稳的阶段以后,随着就业开始逐步扩大起来,
这种劳动生产率的增长基本上就会停下来,所以目前我们看到的美国的劳动生产
率增长,是经济在周期性恢复的早期所呈现出来的一个周期现象,很难理解它像
90 年代后期一样,是一个长期的结构性的趋势。这个是对劳动生产效率的解读。
第二个,如果劳动生产效率的恢复是周期性的话,美元汇率在前一段时间的
反弹也是在这样一个背景下所呈现出来的周期性的恢复。因为美国经济比市场预
期恢复得更快,所以带动了美元汇率在一段时间之内快速走高。但是从 70 年代到