文档介绍：武汉实木地板踢脚线装修专家陈晨l5l724ll677烽火家美时尚广场205自愿信息披露环境下控制结构披露的市场反应?段盛华摘要:本文从理论上探讨上市公司控制结构披露的价值影响,以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本,研究披露事件前后不同样本市场反应的差异,并在理论与实证结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状与国际资本市场的发展经验,提出研究的实践意义与政策建议。关键词:自愿信息披露;上市公司;控制结构作者简介:段盛华,北京大学博士后流动站与深圳证券交易所博士后工作站博士后,从事上市公司兼并与收购、公司财务研究。国内的现有研究(杨兴君等,2004;苏启林等,2003;段盛华,2002;葉銀華等,2003)表明,股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构作为公司治理的重要层面,对公司价值有着非常重要的影响。那么,在实践中,在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新型+转轨”经济国家,公司控制结构的披露是否有助于改善保护投资者利益?或者说,投资者基于价值判断的市场反应如何呢?这是一个需要回答的理论与政策问题。控制结构及其披露的价值影响一、控制结构与公司价值在本文中,控制结构则指的是:最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式,它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下,最终控制人要最大限度地低成本实现其在公司中的控制地位,不仅取决于塔式持股等持股方式而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制,相对控制人之间的博弈的一个集中体现就是董事会的构成。BebchukEtAl(1999)指出在通过(多重)塔式持股、交叉持股、差额投票权等方式实现控制地位的控制结构下,控制人(最终控制人/实际控制人)直接的股权投入比较小,取得控制地位的成本也比较低;这样,控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大;进而,对控制人来说,现金流权与投票权之间的分离也就会更明显,共有利益与自有利益之间就会出现更大的差异。因此,这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也说明了i:公司控制结构是公司价值的重要决定因素,现金流权利与投票权的分离将导致公司价值的下降。因而,公司的控制结构与公司价值之间存在非常紧密的关系,且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是:实际控制人赖以控制公司的方式(如塔式持股、交叉持股、一致行动等)最终往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权利与投票权利分离,这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础,进而影响公司的价值及其市场评估。武汉实木地板踢脚线装修专家陈晨l5l724ll677烽火家美时尚广场205为方便后续的讨论,根据上述分析,可以假定:,即控制结构价值函数:??V F cfdiv?;其中,V为公司价值或者价值的市场评估,cfdiv为公司控制结构的主要因素现金流权利与投票权利的分离程度(前述理论分析表明,现金流权利与投票权利的分离程度是公司控制结构的主要因素)。2.??F?是一个非减函数,价值V不会随着cfdiv的提高而降低,且在cfdiv变化很小(0cfdiv??)的情况下,价