文档介绍：2012年第 4期
公平披露规则对证券市场信息不对称的影响
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刘少波汪涛
内容提要:本文以深圳成份股为样本,研究公平披露规则(RFD)对证券市场信息不对
称的影响。通过计算逆向选择成本,并将其与收盘价、换手率等流动性指标进行回归,同
时考虑到盈余公告日效应、周末效应等,发现 RFD 实施后逆向选择成本显著减少,说明规
则有利于证券市场信息不对称的减少。本文结果还显示,实施 RFD 后,前盈余窗口的信
息性交易比非盈余窗口的要大,后盈余窗口的逆向选择成本比非盈余窗口的要大;而在此
之前,后盈余窗口的信息性交易与非盈余窗口相比要么不变,要么是减少的,从而进一步
支持了前述结论。以此为基础,本文提出了完善 RFD 的若干建议。
关键词:公平披露规则选择性披露信息不对称逆向选择成本证券市场
作者简介:刘少波,暨南大学经济学院院长、金融研究所所长,教授、博士生导师,
510632;
汪涛,暨南大学金融研究所硕士研究生,10632。
中图分类号: 文献标识码: 文章编号:002-8102 2012 04-0041-09
证券市场制度建设的基本准则是确保市场运行和发展的“公开、公平、公正”,核心是保护投资
者特别是中小投资者的利益。由于证券市场客观上存在严重的信息不对称问题,如投资者与上市
公司之间、中小投资者与机构投资者之间的信息不对称等,因而通过制定和完善信息披露制度以降
低证券市场的信息不对称,一直是各国证券市场制度建设的核心内容之一。为了进一步规范上市
公司的信息披露行为,确保信息披露的公平性,006 年 8 月,深交所主板发布了《上市公司公平信
息披露指引》,首次引入“公平信息披露”理念;随后,深交所中小板出台《中小企业板上市公司公平
信息披露指引》;009 年 4 月,上海证券交易所发布《关于进一步做好上市公司公平信息披露工作
的通知》,009 年 6 月底的创业板上市规则中也专门规定了公平信息披露原则。公平披露理念的
引入及其制度实施,是我国证券市场信息披露制度建设的一个重要举措,表明我国信息披露制度开
始关注强制性信息披露之外的其他信息披露的公平性问题,而 2006 年正是这一举措的标志性时
间。本文拟以这一时间为分界线,考察其前后时间段证券市场投资者之间信息不对称程度的变化,
进而揭示公平披露规则的实施效果。
一、文献回顾
美披露规则 RegulatonFarDicosure RFD)。RFD 实施后,产
生了大量对其实施效果进行实证检验的文献。其中,对 RFD 是否有助于降低不同投资者之间的信
息不对称程度的文献,大致有三种不同的观点或结论。
* 本文得到教育部人文社会科学研究规划基金项目(批准号:0YJA790118)、国家社科基金重点项目(批准号:1AJY013)、广
东省教育厅人文社科重大攻关项目(批准号:1ZGXM79004)和国家社科基金重大项目(批准号:1&ZD156)的研究资助。
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一种观点认为,RFD 能够抑制公司的选择性信息披露行为,因而有助于降低信息不对称的程
度。许多文献提供了这方面的实证证据。Sunder(002)将买卖价差作为信息不对称的代理变量,
衡量知情交易者和非知情交易者之间的信息不对称水平,发现在 RFD 之前,仅对证券分析师或机
构投资者进行“封闭式”信息披露的公司的买卖价差要高于那些面向公众进行“开放式”信息披露的
公司,但这种差异在 RFD 之后就没有再持续出现;据此他得出的结论是,RFD 的确减少了证券市
场的信息不对称现象。Eleswarapu等(004)用交易成本作为信息不对称的代理变量,使用盈余公
告附近交易日数据,发现 RFD 之后信息不对称程度有所下降,尤其是流动性较低的公司更为显著。
Mathew 等(007)为了检验境外证券发行者是否也遵循 RFD,通过考察做市商的报价深度在盈余
公告前后期发生的变化,发现市场信息不对称程度在 RFD 之后有所下降。
Bin等(008)发现,规则实施之后的三年里,无论是采用“封闭式”还是“开放式”电话会议的公
司,机构投资者的交易行为都不再具有明显的预见性,说明规则实施后,机构投资者并没有从上市
公司管理层优先得到信息。由此可见,RFD 对上市公司自愿披露行为的规范,确实对机构投资者
的信息优势有明显削弱。Bushee 等(004)检验了中小投资者交易量的变化,发现 RFD 令上市公
司由“封闭式”电话会议转为“开放式”电话会议,这