文档介绍：研究报告

RESEARCH REPORT

我国上市公司应选择什么样的股权结构?

——上市公司股权结构与经营绩效关系研究

课题研究员孔翔陈炜

深圳证券交易所综合研究所
深证综研字第 0116 号
我国上市公司应选择什么样的股权结构?

内容提要

本报告在回顾、总结国内外相关文献的基础上,以深沪股市竞争性行业 837
家上市公司为研究样本,使用样本公司 2004 年年报数据实证检验第一大股东持股
比例、股权集中度、前几大股东相互牵制程度及控股股东性质等对上市公司经营
绩效的影响。通过上述分析和研究,报告希望对以下问题给出比较明确的答案:
(1)股权集中、“一股独大”是否为目前我国上市公司治理机制的重大缺陷、
是不是急需调整和改变的对象?
(2)前几大股东持股比例相当的股权结构是否应成为我国上市公司股权结构
优化的目标?
(3)国有上市公司的经营绩效是否优于非国有上市公司?在竞争性行业实行
“国退民进”的战略是否需要调整?
实证研究的主要结论为:
(1)上司公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系。第一大股东
持股比例越高,公司业绩越好。换言之,“一股独大”不但不是产生中国上市公司
治理问题的罪魁祸首,反而有利于改善公司的经营绩效。
(2)上市公司股权集中度指标与经营业绩呈正向关系。股权集中度越高,公
司经营绩效越好。说明现阶段分散我国上市公司股权不利于改善上市公司的经营
业绩。
(3)上市公司股权制衡指标与经营业绩呈负向关系。前几大股东持股比例越
接近,公司绩效越差。说明建立前几大股东持股相当的股权结构不但没有起到改
善公司经营绩效的效果,反而会使公司的经营业绩恶化。
(4)民营控股哑变量与公司经营绩效呈正向关系。民营控股上市公司要显著
好于国有控股公司的经营业绩。说明在竞争性领域,国有控股上市公司与民营控
股上市公司相比,总体而言在竞争中处于劣势。

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我国上市公司应选择什么样的股权结构?
结合理论分析和实证结论,报告得出如下启示与建议:
(1)在目前我国证券市场的制度环境条件下,上市公司恶性事件高发是常态,
无论上市公司的股权结构如何,发生问题的概率都比较大。当股权结构为集中型
时,问题主要表现为大股东剥削中小股东;如果公司股权比较分散,问题则将主
要表现为管理层侵害外部股东权益。相比之下,随着控股股东持股比例的增加,
剥削、掏空的收益逐渐降低,大股东相关行为的动机就会逐渐减弱。股权集中,“一
股独大”不是我国上市公司发生问题的主因,更不是证券市场的万恶之源,而是
上市公司根据我国目前市场机制发育状况与法规环境完善程度而进行的现实合理
的选择。
(2)市场机制发育不成熟、法规体系对外部投资者权益保护不足的结果,还
导致持股比例较低的控股股东的最佳选择不是致力经营好公司(控股股东只能按
比例分享经营收益),而是利用对公司控制权通过各种方式对公司进行掏空,谋取
控制权私利(由控股股东独占)。几大股东和谐相处、共同促进公司发展的局面很
难形成,控制权争夺成为常态,而大股东之间控制权争夺的后果直接导致我国许
多上市公司价值毁灭。“几个大股东持股比例相当的股权结构”没有起到限制控股
股东剥削中小股东的作用,不是治理上市公司侵害投资者利益的恶性事件的良方,
不应成为我国上市公司股权结构优化的目标。
(3)本已基本成为共识的“国退民进”战略随着“郎顾之争”的升级和扩大
化再次成为社会舆论的焦点。本报告认为,国有控股上市公司中许多属于垄断性、
保护性行业,它们由于受到政策保护或对资源的垄断性独占,通常经营业绩较好。
但是,它们与竞争性行业的公司不具有可比性,不加区分在同一样本中进行实证
得出的结论不能作为支持或反对“国退民进”战略的依据。本文的实证结果表明,
在竞争性领域,民营控股上市公司的绩效显著高于国有控股的上市公司。因此,
正致力于完善市场经济体制的中国,在竞争性领域坚定地实施“国退民进”,不
应再有丝毫动摇。
(4)海外的相关研究表明:外部投资者权益受到保护的程度越高,证券市场
就越发达,该也就越高。本报告实证研究发现的结果“目前我
国上市公司第一大股东持股比例、股权集中度与公司经营绩效呈正向关系”间接
说明,我国目前市场机制发育程度的程度还很低,投资者保护的法规制度体系还
远未完善,产品市场、公司控制权市场、经理