文档介绍：相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究本文是教育部博士点基金项目《壳资源公司价值评价的理论、方法及非对称条件下的博弈定价模型》(20020610053)的研究成果之一。
作者简介:杜江(1958-),男,甘肃敦煌人,四川大学经济学院副教授;
赵昌文(1964-),男,甘肃环县人,四川大学工商管理学院教授,博士生导师;
谢志超(1981-),男,重庆市人,四川大学经济学院硕士研究生。
杜江1,赵昌文2,谢志超1
( ,四川成都 610064)
摘要:本文本文对相对估价法(比率估计法)在中国上市公司价值评估中的实用性与局限性进行了研究。首先,比率对流通市场的公司市值评估和对公司总市值评估结果不尽一致,其准确性有高有低。其次,对现金流及等价物的调整,增加了流通市场基于利润的比率定价的准确性,但对总市值的评估准确性没有更大的贡献。最后,采用预期收益要比当期收益会使市盈率定价更准确。
关键词:比率;上市公司;价值评估;价值动因
中图分类号: 文献标识符:A 文章编号:101-9952(2005)08-0134-11
一、引言
基于贴现现金流的方法(DCF)评估公司价值时,需要一系列假设,缺乏可操作性且波动性较大。对此,投资者们和定价人一般不采用贴现现金流估价法,而采用诸如市盈率这样的相对估价法(比率估价法)来评估公司价值。相对估价法也称比率估价法。,比率可以把比较对象放在同一基础上做比较,这种方法可以细化到行业,甚至到单个企业中。
尽管许多文献都提到了企业价值评估的重要性,但系统地验证各种估价方法精确性的研究却很少。Alford(1992)研究了选择可比公司对市盈率估价法准确性的影响。事实上,“很难决定哪一种标准最适合公司之间价值的对比(Kaplan & Ruback,1995)”,同样,“在对公司价值评估时,采用哪种比率估价法更好,也不能一概而论(Kim & Ritter,1999)”。但是,在对公司价值评估的实践中,采用哪一种比率作为评估标准更好,也不能一概而论。本文也只是集中于中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据,基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差,对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行研究。在公司价值评估中选择能够最小化潜在误差的比率作为价值的衡量工具,从而以其在学术上和实践中对该领域的研究有所突破和创新。本文的研究不仅有助于投资者、资产价值评估者利用比率估价法评价公司的价值,而且在学术研究方面也具有普遍的理论意义。
二、文献综述
DCF分析首先是估计与公司相关联的未来各种现金流,然后用反映公司风险的贴现率将其贴现,其现值就是该公司的实际价值。
尽管DCF直截了当,但由于把握公司的现金流和选择合适的贴现率都非常困难,“运用中通常要进行敏感性分析(陆敏,2002)”。因此,在实际应用中,常用各种比率估价法评估公司价值。采用比率估价法首先需要选择一组可比公司,计算出这组公司比率的均值或者中位数作为基准比率,然后将需要定价公司的实际比率值与这些基准比率值进行比较,以反映公司是否存在“内在价值”。
Alford(1992)在使用市盈率估价法P/E时,确立了一些寻找相似公司的方法,这些相似公司更具有可比性。他以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为划分公司类型的标准,验证了七七种衡量可比较公司的标准。,发现单独以产业或结合ROE或以产业结合总资产作为划分公司的标准对公司估价最准确。当反映一个行业的公司样本数达三位数时,这种准确性会进一步提高,%%之间波动。Kaplan & Ruback(1995)用市值与摊销、折旧、利息、税前利润(EBITDA)的比率对高负债经营的公司进行估价时,把中位数值作为衡量同一行业中公司的基准比率。同时也用DCF对公司进行了估价,发现用DCF与比率估价法进行估价的精确度相差无几,负债比率在15%内的公司中有37%到58%的公司其定价下降了。Kim & Ritter(1999)使用几种比率对新上市企业中属于同种类型的公司进行了估价。使用的比率包括市盈率、市场价值与账面价值的比率、股票价格与销售额的比率、公司市值与销售额的比率、公司市值与EBITDA的比率。研究发现所有这些比率都产生正的误差,但基于EBITDA的比率估价法精确性更高,特别是对那些即将上市的公司。他们还发现当采用预期收入而不是过去的实际收入,并且从专业的研究机构而不是根据机械的规则选择公司样本时,估价的精确性会进一步提高。Gilson(1998)等用DCF和比率估价法对濒临破产公司进行了估价,并对两种方法所得结论作了比较。当他们采用同一行业统计量位于中位数的公司的EB