文档介绍：安信证券宏观研究
新经济周期的是与非
—兼评近期全球金融动荡对中国经济和市场的影响
高善文1
2011 年 8 月 22 日
一、问题的提出
最近半个多月以来,美欧金融市场的动荡、主权债务危机的恶化和发达经
济体增长前景的骤然转暗给中国经济和市场的下一步走向蒙上了很深的阴影。
与此同时,仍然盘桓在高位的通货膨胀和持续存在的资金紧张继续抑制着中国
经济的内在增长,并制约着市场的表现。
微观层面的一些证据似乎暗示八月份以来需求在明显走弱,投资者开始担
心一场急剧的经济减速是否迫在眉睫,并合理地认为政府政策在总量层面进一
步刺激经济的空间已经非常有限。
问题的核心和焦点在于:新一轮的设备投资周期是否正在发生?存在哪些
支持(和反驳)这一假说(传说?)的证据?
很显然,如果新周期确实存在,并且正处在上升阶段,那么中国经济就有
可能承受正在酝酿的新一轮全球经济减速,并将自身增速维持在比较合理的水
平;同时伴随全球经济减速带动的通货膨胀水平的下降,中经济学家,gaosw@,S1450511020020
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力的部分缓解对经济和市场都会构成积极的支持,并为采取进一步的结构政策
来支持产业调整、消除地方政府债务以及房地产泡沫等领域的潜在不平衡风险
留出时间和空间。
如果新周期只是一个传说,或者不寿而夭,那么中国经济和金融市场都将
随风起舞,与发达经济体的金融市场、政府政策和经济走向同步调整。
二、工业和金融数据的悖论
我们知道,今年初以来,剔除价格因素以后,中均比
去年下半年降低了大约七个百分点。一些学术研究认为中国出口中真正由本地
生产的内容(剔除加工贸易、进口零部件等因素的影响)大约占到 GDP 的 15%
左右,或者工业产出的接近 35%。这意味着上半年出口下降对工业的压力可能在
个百分点。
如果进一步考虑到出口部门盈利下降、融资条件恶化和对企业家信心的影
响,出口领域的投资会同步下降,这样工业增长受到的影响可能会更大。
我们同时知道,自去年底以来企业的融资成本开始快速抬升,这表现在票
据融资、贷款利率以及民间借贷等诸多方面。利率的上升显然会抑制经济活动,
例如短期内迫使企业削减存货。
此外融资困难也会迫使企业推迟项目开工或者放慢施工进度。实际上有相
当多的微观证据显示大量中小企业、甚至国有企业由于资金来源的紧张而被迫
收缩经济活动。
过去十年中国经历了三轮比较明显的通货膨胀和宏观调控。这一过程都伴
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随着企业融资成本的显著上升和中小企业的普遍经营困难,这并不让人意外。
从信贷市场的利率水平看,目前正在进行的宏观调控带来的资金紧张,其程度
应该高于 2004 年的水平,也许低于 2008 年的水平。
2004 年和 2008 年的前两次宏观调控大约持续了 4-5 个季度,这期间由于资
金紧张的压力以及其他一些相关的原因,经济活动很快开始减速。从现在的数
据看,在调控期间 2004 年的工业增速下降了 3 个百分点,2008 年的工业增速下
降超过 10 个百分点。调控会导致经济减速,这是很自然和正常的事情。
然而,令人好奇的是,目前的调控迄今已经持续了大约 3 个季度,期间还
出现了实际出口相当显著的减速,但同期工业和经济增长的水平大体维持不变,
这应该是很令人惊讶的。
为什么在外部需求下降和内部资金收紧2同时发生作用的条件下(实际上,
同期的实际消费开支可能也出现了温和的下降3 ),经济增速能够始终维持稳定?
为什么在前两次调控中工业增速应声而落,在本次调控中工业增长却迄今始终
相对坚挺?
显然的回答是经济领域出现了一些新生的增长因素,其作用抵消了出口下
降、消费减速和资金紧缩的影响。这要么是政府部门投资出现加速、要么是房
地产投资进一步显著上升、要么是企业自主的基建和设备投资出现扩大苗头。
从粗略的投资细项数据看,我们认为主要的原因是最后一项,即企业自主
2 需要说明的是,我们认为资金紧张的部分原因来源于输入性的通货膨胀、经济名义增速的上升以及由此形成的交易性货币
需求的扩张。由于技术的复杂性,正文中没有展开论证。
3 中国消费支出的月度名义数据不很可靠,其忽略了服务的影响,并包括了政府和部分企业投资活动的数据,此外合理的价
格指数也无法获取。但我们怀疑今年以来消费可能出现了温和的减速,部分原因是财政刺激政