文档介绍：上海交通大学
博士学位论文
指令流形成机理与流动性测量方法研究——基于上海证券市场
的实证
姓名:朱宝军
申请学位级别:博士
专业:管理科学与工程
指导教师:吴冲锋
20051201
摘要金融市场交易机制基本上可以分为两种基本类型:报价驱动市场和指令驱动市场。报价驱动市场以做市商为市场核心组织构件,做市商为市场提供流动性以保证市场交易的连续性,具有非常悠久的历史,大部分发达的老牌金融市场都采用报价驱动模式;而指令驱动市场不存在做市商,纯粹依靠市场指令来维持市场的运转不息,这种交易机制对市场的硬件技术要求非常高,随着计算机技术的发展,指令驱动市场得以出现并且快速地发展,目前绝大部分新兴市场都采用了指令驱动市场交易模式,同时很多传统市场也吸收了指令驱动交易模式,例如和伦敦交易所已经把它们的交易模式逐步过渡到报价和指令混合的模式。由于金融市场微观结构理论起源和发展于美国,所以大量的研究都是基于报价市场模式,因此学术界对于做市商模式的交易机制已经有了比较深入的了解,市场流动性的形成、测量以及市场效率改善等等问题都已经得到了解决。然而指令驱动市场却是一个几乎完全陌生的研究领域,大量实证研究指令市场的文献都还处于借用报价市场模型进行数据挖掘的阶段,指令驱动市场流动性的形成、交易的维持等等问韪尚未得到充分的理解,许多文献仅仅把指令驱动市场看作报价驱动市场的变形。那么指令驱动市场在没有专业流动性提供商的条件下,为什么市场能够自发连续不息地进行交易。理解指令驱动市场的关键在于指令流的形成,指令是指令市场的基础,无论市场价格的形成。还是市场流动性的形成,其根本动力都可以追溯到市场指令流的特征。为什么市场投资愿意提交限价指令以保持市场的流动性,什么因素决定了指令市场能够维持市场交易的连续性,同时指令形成的流动性又如何测量,这些问题是本论文的主要研究兴趣和研究内容。在我国股票市场中,指令遵循着价格优先和时间优先的撮合原则,指令委托价格和委托量的分布特征对市场流动性影响很大,这两个变量分布的差异就会形成市场成交状态。那么为什么投资名会选择不同的委托价格和委托量,什么因素会影响投资者的选择,只有了解影响指令委托价格和委托量分布的因素,才能够从根本上解答指令市场的运作机理。本文具体从如下几个方面内容进行研究:噶盍魑屑鄹裥纬苫淼难芯俊研究了限价指令委托价格的分布特征,以及影响限价指令委托价格分布特征的因素。本文提出了委托价格按照主动性的分类方法,以保证能够比较精确地提炼出限价指令委托价格的内在规律和特征。基于指令委托价格的分类方法实证分析上海市场的指令流数据,发现大量指令的委托价格都聚集在指令簿揭示窗口内,而揭示窗口的价格宽度只占一个很窄的空间,换言之,分散到揭示窗口以外的指令密度很低。称这一现象为即时公开信息的吸引效应,包括揭示窗口效应和新成交价格效应,进一步通过回归发现,,并且新成交效应稍占主导地即时信息的吸引力效应与价格的临时波动呈负相关关系,价格波动越小则吸引的指令量位。=煌ù笱Р┦勘弦德畚
就越大,但是这并非一种简单的线性关系,而是当价格波动绝对值大于元时递减关系显著:并且考察即时信息吸引力的波动与价格临时波动的关系,发现当价格波动于7围内时,即时信息的吸引力很稳定,这一现象说明价格波动如果大致在揭示窗口内时,交易者就把这种幅度价格波动理解为噪声。即时信息的吸引力会随着连续交易时间的延伸而得到加强,在午盘休息后即时信息的吸引力会呈现稀释现象,这表明连续交易即时信息的刷新速度超过了交易者的处理能力,一般的交易者往往被动地追随即时交易信息。这一现象的存在会降低市场信息传递的效率,因此作者建议每个交易日设定更多的暂停交易时间段,比如每隔一个小时暂停分钟,可以让交易者更加充分地突破信息处理极限,从而能够更加独立理性地决策指令的委托价格,必然提高市场价格形成的有效性。噶盍魑辛啃纬苫淼难芯俊首先统计分析了上交所指令流委托量的分布规律,分别以委托股数和委托金额表示,发现上海股票市场的大部分交易者递交的指令能力分布在俟捎万股之间,或者以金额度量是гS蛟V洹U庖磺湔季萘苏鍪谐〉闹噶畹ヒ陨希从沉宋夜胀股票投资者的实际投资能力。为了进一步统一指令委托量的计量方法,使用了集中度模型来对比“以委托股数表示”以及“以委托金额表示”两种计量方法的优劣,如果两种划分结构是有区别的,则两个划分方式的集中度就应该有显著性差异。并且某方法集中度指标的方差越大,就说明该种方法在不同股票之间应用差异大,更不适合使用。实证表明以金额来刻画指令的大小规模更加合适。以指令委托金额来考察指令委托规模分布形成的特征。观察机构的指令规模分布,其指令的规模只要分布在万元和百万元之间,其中委托价