文档介绍：【专题】国资证券化:国企改革的良药国资证券化:国企改革的良药——民生宏观国企改革系列报告之二民生宏观管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖联系人:李奇霖一、国资证券化:国企改革的良药国企已走到了不得不改革的地步。 2013 年底非金融企业债务占比 GDP 已上升至 123% , 已远高于负债率 90% 的国际警戒线。当外需坍塌, 私营部门去杠杆, 守住政府经济底线则依赖于国企加杠杆。因此,国有企业加杠杆但国企的盈利能力不强是非金融企业债务高企的主因。为防止系统性金融风险累积,实现“空中加油式”去杠杆,依靠国企改革,提高国企的盈利能力,至关重要。产能大规模出清与底线思维违背, “不破不立”迅速去杠杆不可行。过去几轮的经济扩张均有国企加杠杆的身影,但国企暮气沉沉、杠杆运用效率不高导致企业债务率持续攀升。若通过国企改革,提升了国企杠杆运用效率和盈利能力,使其利润转为留存收益的速度快于负债扩张,则企业部门债务率自然回落。国企盈利能力不强的核心在于政企不分。首先,国资委“管人管事管资产”的多头监管导致国企经营只对“上”负责,而不对“市场”负责。其次,国企治理体系结构不完善,对管理层的中长期激励和约束机制均不健全。最后,国企内部人控制严重, “一股独大”使得管理层既是经营人又是监管人,得不到有效监督。对公益性国企,可能关乎国家重大安全战略和民生保障,不以追求利润最大化为目标,应继续保有国有绝对控股权。政府更应加大投入,以加大对民生改善和国家安全战略的支持力度。对竞争类国企和部分垄断类国企,政府应简政放权,国资应仅保留部分国有控股或完全退出,弱化政企不分,政府减少对国企的干预将有助于增强其经营效率和盈利能力。但即使是对竞争类的国企政企分离的改革仍流于形式。 2003 以来, 政企关系由过去的政府直接监管变为政府通过授权国资委对国有企业实施监管,从而在形式上实现了政企分离。但由于国资委是政府的一个职能部门,国资委仍然受命于政府,政府还是能通过国资委直接影响国企经营。国资证券化有助于促进政企分离。一方面, 国资证券化实现政企分离的改革阻力小, 通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆,是政府愿意接受的改革方式。另一方面,国资证券化之后,国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体,多元化产权则意味着政企分开,有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。此外,国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面,资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理, 建立有效的激励约束机制, 提高盈利能力。另一方面, 资本市场可以发挥国资布局和调整的作用,可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例,将资源进一步向优质的上市国企集中,也可以开展兼并重组,将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去。可见, 国资证券化将成为国企改革的催化剂。国资证券化因其拥有上市融资的属性, 改革阻力较小,且通过增资扩股,将直接降低国有企业的杠杆率。此外,借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现混改,国企整体上市后将直接促进国企盈利能力不强的核心问题——政企不分, 通过国企公司治理的提升改善其盈利能力, 实现顺利去杠杆。二、整体上市:化解分拆上市顽症提高国资证券化率的根本途径是整体上市。国资证券化主要有四种途径:国资控股公司整体上市、国资控股公司的主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分别上市以及对已上市企业收购或定向增发借壳上市。具体来说,可分为两个大类:一是未整体上市的国企通过资产证券化上市;二是在部分业务板块已经成功上市的基础上,控股集团资产实现整体上市。由于历史遗留问题,分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式。在股票市场发展初期,许多国企采取整体上市的模式进行股份制改组。但由于不良资产尚未剥离, 离职退休职工和冗员较多,上市国企的总资产相对盈利资产过于庞大,净利润被摊薄, 不利于股票市场发展和国企现代企业制度的建立。因此, 将优质资产分拆上市, 将非生产性资产剥离给其集团母公司,是基于当时历史条件的选择。但是,分拆上市却产生了严重的公司治理问题。首先,存续公司与上市子公司以及上市子公司与上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题。其次, 存续公司承接了大量不良资产,一方面希望股东权益最大化,另一方面又希望向上市公司转嫁负担,侵害投资者的利益。再次,上市公司容易成为集团公司的“提款机”, 转移上市公司融资和剩余利润。最后, 上市公司容易成为集团公司“垃圾桶”, 高价转让其不良资产。分拆上市缺陷产生的根源来源于母公司资产的二元结构,资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突,存在大量关联交易、关联担保和中小投资者权益侵害的行为。整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致,从而减少代理成本和利益输送的发生