文档介绍：买方研究· 零售经纪

2009 年 8 月 12 日行业投资策略

百货行业的防御错觉

王翀
传统来说,百货作为日常消费的一个分支行业,被视为具有一
021-68604866-8327
@ 定防御性的行业,也即是说,其总体业绩波动由于消费具有一定的
刚性,从而应该其变化受到经济周期波动的影响相对较小。因此理
中银大厦 40 层
银城中路 200 号论上说其股价变动的程度也会相对总体行业来说,和经济周期的关
上海市浦东新区联程度较低,因而被视作经济下滑阶段具有相对投资优势的行业。
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不过,随着国内百货业态的变化,特别是超市成为了必须商品购买
的主要场所之后,百货业逐步呈现出可选消费的特征(高端商品的

销售占比上升),未来受到经济波动的影响会越发明显,我们在本文
中对百货行业的实际经营波动和股价波动做了初步分析,我们发现

百货业实际经营还是呈现出一定的防御性,不过股票价格变化并非
如此,另外我们对百货行业具体投资对象的选择也做了讨论。

首先,我们考察了百货行业本身的收入/营业利润变化趋势,从
下图看,2004年是行业的一个重要转折年,此前总体行业处于困境

近期策略报告之中,销售收入增加缓慢,利润持续负增长。而2004年后,行业收
入增长速度明显加快,相应利润情况也发生了巨大的改观。
收入同比利润同比

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7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8
9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0
- 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0
1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2
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数据来源:wind, BOCI整理
背后的原因主要是,从九十年代中期开始,大约十年间,新型的业
态如大型超市,标准超市,便利店等逐步兴起,同时以家电连锁超
市为代表的专业超市也开始兴起,这些都直接抢占了传统百货行业
的市场,在这样的打击下,百货业由于在价格上,地理便利性上都
无法与这些业态抗衡,因此陷入了经营最为困难的时期。事实上,
我们在中国有些相对不发达的地区,至今仍然可以看到百货业相对
惨淡的现状,进入这些商店之后,似乎没有什么东西能够激发人的
消费欲望。不过04年后,许多较为发达的重点城市中,百货业实现
了转型,高档服装,化妆品,奢侈消费品,餐饮等成为主要的销售
品种,顺利实现了和其他零售业态在市场上的差异化,从而完成了
百货业态的重新定位,对于对照,行业的收入和利润也走上了正轨。
因此,我们认为分析百货业,应该立足于04年后的情况来分析,04
年前的一些数据和情况已经很不适用,历史的统计分析也不妥当。
下面我们来考察百货行业相对于总体行业的经营波动性,04年
后的数据表明,百货行业的收入波动性比总体要小,这在一定程度
上反映了消费的刚性(向上向下皆然),比如说,对于化妆品的购买,
从个体上讲,不太可能因为收入好转而买你用不完的数量,虽然在
品质和数量上会有所变化,但这种变化是有限