文档介绍：KEYPOINTS2⚫第一部分:货币信用周期下信用债价值轮动分析从历史经验看,在不同的货币信用组合下,信用债的价值表现不同:在宽货币、宽信用阶段,高久期AA信用债>高久期AA+信用债>高久期AAA信用债>中低久期信用债>利率债在紧货币、宽信用阶段,低久期信用债(评级重要性低)>中高久期信用债>利率债在紧货币、紧信用阶段,低久期利率债>低久期AAA信用债>低久期AA+信用债>低久期AA信用债>中高久期信用债在宽货币、紧信用阶段,高久期利率债>高久期AAA信用债>高久期AA+信用债>高久期AA信用债>中低久期信用债如果能确认货币信用周期没有切换,在事件性冲击及预期大幅转变后,可以尝试波段性机会。根据我们对利率市场的判断,短期内股市、债市的行情都是趋势推动的市场,价格投机+估值游戏。短期内,交易属性资金仍需谨慎:1、股市趋势上涨+房地产强劲,对债券偏空;2、下半年基建的反弹造成价格(PPI)回升。3、产品赎回的压力。但对负债稳定的配置盘,可以乐观些:1、中长期看,经济并没那么好;2、资产配置价值已经出现;3、即使长端不确定性较高,但中短端利率债和信用债已经有价值。但考虑到从19年1月初算起此轮宽货币宽信用已经进行了一年半,宽货币宽信用已经进入中后期,不宜将信用债久期拉得太长,中短久期AA级的信用债较为合适。结论KEYPOINTS3⚫第二部分:信用债违约势头趋缓,关注发行人基本面分化2020年以来,信用债的违约势头趋缓;从新增违约主体来看,2020年上半年的新增违约主体数量(10个)相较于2019年同期(20个)也明显减少;从各年度信用债违约中新增违约主体的违约规模占比可以看出,2020年以来新增违约主体的违约债券规模占比不足2成,信用债违约更多集中在“违约专业户”,对市场的整体冲击不大。未来信用债的违约或将不会像18/19年那样,在边际上出现加剧违约的现象:一方面,今年上半年的政策对冲下,信用债发行和净融资改善明显,或有利于发行人为下半年的偿债做好准备;另一方面2019-2020年的信用债偿付高峰即将过去,发行人的偿债压力在2021年后将趋于缓和。投资者需要关注发行人“花式”操作:包括发行人对债券本息进行展期的风险,以及债券置换及发行人后续的违约风险。投资者需要积极关注信用主体的基本面边际变化,对于盈利能力和现金流指标恶化明显的企业尤其是民营企业要多加注意,提高信用风险的甄别能力。同时,投资者对于2020年下半年偿付压力较大和AA及以下中低资质债券规模占比较多的的行业,诸如建筑、商贸、计算机等,也需要保持谨慎。结论KEYPOINTS4⚫第三部分:政策频出,城投“信仰”在增强么?在“遏制增量,化解存量”的原则指引下,隐性债务的化解工作在持续推进中。江苏、云南等地先后出台政策拟清退高息债务。,且今年以来专项债投向基建领域的占比上行明显,包括地方专项债和特别国债可用作项目资本金,投资者可以重点关注承接以上领域项目的城投平台的投资机会。区县级城投平台迎来诸多政策利好。近期推出的县城新型城镇化建设专项企业债券,政策支持发行人以自身信用发行本专项企业债券,且募集资金可以用于补充营运资金和前期已直接用于募投项目建设的银行贷款;2020年7月的国常会提到“在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度,探索合理补充中小银行资本金的新途径”,有利于缓解城商行与农商行的资本金补充压力,当地城投平台或将受益。在诸多政策加持下,城投“信仰”有所增强。但是当前的城投价值日趋分化,投资者需要保持更多警惕,不可盲目下沉城投信用资质,可以积极把握3大择券思路,挖掘城投价值。结论KEYPOINTS5⚫第四部分:地产销售改善下,地产债投资策略从资金引流的角度来看,随着二季度房地产销售整体的超预期修复,市场对原本计划主要依赖销售回款来周转资金的房企现金流信心有所提升。不过考虑到销售表现的差异会对下半年的企业现金回流产生直接、显著的影响,建议关注这类企业是否有持续的销售行情,抓住确定性。而相对的,部分借款占比偏高,自身资质尚可的企业能更有效的受益于直接融资和银行信贷政策的边际改善,从而有利于地产债估值的边际表现。从资金流出的压力来看,一方面需要多加关注房企短期的债务压力问题,考虑企业阶段性的现金流压力及安全性。另一方面,整体的债务偿还情况也将影响企业中长期的信用资质,若持续偏弱则需多加关注。保持资产负债表的平衡仍是房企今年的关键所在。此外,持续关注企业的多元化经营以及快速转型带来的财务和信用层面压力。具体来说,主营业务变化中的一类是主体的营收占比最大业务类型直接发生调整的房企。另一类主体则是第一大业务的占比出现了较大幅度的下滑。风险提示:贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、信用违约大规模爆发