文档介绍：编制期货标的指数的风险
2002年1月21日星期一
1. 股指期货标的指数和上证30指数与深证40指数的功能差别
目前讨论的全国统一成份指数主要是为了推出股指期货以及其它衍生产品(在这里被称为股指期货标的指数)。股指期货标的指数和上证30指数与深证40指数的功能是不一样的。指根据指数功能不同,股票指数可分为标尺性指数与投资性指数两种。标尺性指数主要作为市场表现与绩效评估基准,用于反映股票市场的整体水平与走势;投资性指数主要用于开发各种指数投资产品。上证30指数与深证40指数是作为标尺性指数而设计的,而股指期货标的指数是作为投资性指数设计的。

一般来讲,投资者,特别是机构投资者必然把可能入选或已经入选股指期货标的指数的成份股,或可能会被从股指期货标的指数中删除的成份股作为关注的对象。因为,通常当一只股票被选入时,它的股价会上升;反之,当一个股票从股指期货标的指数中被删除时,它的股价可能会下跌。这主要由于认知因素(recognition effect, Merton (1987))所至。
另外, 由于股指期货和无风险资产可以复制股指期货标的指数,再加上股指期货相对较低的交易成本以及利用期货交易转仓技术获利,这将增加已经入选股指期货标的指数的成份股的流动性,从而影响它们的股价。总之,期货标的指数的编制过程本身有可能影响相关股票的股价。

期货市场源于现货市场的波动率。在1995年,一个热门的话题就是“Do futures market have a future?”当时美国市场上和利率有关的期货产品交易量大幅下降,引起人们对期货市场发展的担心。而交易量下降的根源是由于美国利率的波动率在那时比较低。波动率的增加,才会导致人们对期货需求的增加。这不仅是由于风险管理的需求,也是人们出自于投机(speculation),套利(arbitrage) 的需求。
由于我国资本市场的特点,没有作空机制和有涨跌停板限制, 以及市场运做的不规范,一些和期货标的指数设计相关的市场风险难以预测。而这些市场风险是和投资者用期指进行风险管理,投机,套利等投资策略相关。以下关于日经指数的例子因子引自深圳交易所研究报告,0048《海外股指期货市场比较研究》,作者杨锋。
“日经指数是日本225种股票的价格加权平均数,它包括了大量的长期暴涨的股票,因此也容易被期货交易者操纵,例如一家船厂的股票流动性较差,当用大量资金购买这种股票时,其股价就会大幅上涨,推动日经指数上涨。
自从1990年开始,日本股市开始向下调整。随着日经指数下跌,股指期货交易量有了大幅度的增加,一度甚至达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时,大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响,对股指期货交易采取了惩罚性的措施,提高了股指期货保证金和股指期货佣金,加强了涨跌停板的管理,使大板证券交易所有时仅能交易5分钟。
尽管这些措施限制了日本期货业,但这却为新加坡的期货业带来了益处。在实施限制前的1月份,大板证券交易所股指期货合约的交易量为8万张合约,而新加坡为6千张合约。实施限制后的4月份大板交易量下降到3万4千张,而新加坡的交易量增加了3倍。面对股指期货交易量不断下跌的局面,通过举行有关市场人士的听证会,吸取美国市场发展的经验,日本管理当局制订了“如何构建期货交易”的文件。
1994年开始实施放松管制的措施,降低股指期货保证金比率。日本对股指期货交易的非有效管理的直接后果是,国外公司相对日本公司在期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。据对日本90年代初期市场统计,在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中有三家是美国公司,前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。。〞