文档介绍：3
陆正飞、叶康涛:中国上市公司股权融资偏好解析
中国上市公司股权融资偏好解析
———偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?
3 陆正飞叶康涛
(北京大学光华管理学院 100871)
内容提要:我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好,对此,理论界一般将其直接
动因归结为股权融资成本偏低。然而,本文分析表明,融资成本因素并不能完全解释我国
上市公司的股权融资偏好行为。为此,我们进一步采用 Logit 模型,从融资成本、破产风
险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响
因素。研究发现,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越
高,则企业越有可能选择股权融资方式。但本文研究未发现企业破产风险和成长性指标
对企业融资决策有影响。同时,本文研究还发现,股权融资成本与上市公司股权融资概率
正相关。本文最后基于上述发现提出了若干政策建议。
关键词:融资行为破产风险负债能力代理成本控制权
一、引言
中国上市公司存在显著的股权融资偏好(黄少安和张岗,2001 ;阎达五等,2001) 。而西方的理
论和实证研究都表明,企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资,即所谓的融资
顺序理论(Myers ,1984 ;Myers 和 Majluf ,1984) 。为什么我国上市公司的融资选择偏好不符合该理论?
对此,我国学者虽然认为该现象的出现有其深层次的制度和政策背景,但大都将其直接动因归结为
中国上市公司的股权融资成本偏低(黄少安和张岗,2001 ;高晓红,2000) 。
然而,我们的研究显示,一些实施了股权融资的公司,其股权融资成本要远高于债权融资成本,
而另一些股权融资成本较低,同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资,这说明融资成
本未必是解释公司融资行为的唯一因素。西方有关企业融资行为的研究确实表明,企业融资行为
除了受到融资成本制约之外,还受到破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素的影响
(Harris 和 Raviv , 1991 ;Tirole ,2001) 。因此,仅从融资成本角度来解析我国上市公司的融资行为,很
可能是不够的。为此,本文拟在更加精确测算我国上市公司融资成本的基础上,从一个更为广阔的
角度考察我国上市公司的融资行为和融资偏好。本文的研究目的,主要是想解答如下两个问题:
(1) 中国上市公司的股权融资偏好行为是否就是缘于股权融资成本偏低? (2) 如果不是或不完全是
的话,那么还有哪些因素能够解释我国上市公司的股权融资偏好现象?
需要说明的是,本文主要考察中国上市公司的再融资行为,而不涉及中国上市公司为何选择首
次公开发行( IPO) 。对研究范围做如此限定,主要基于如下两方面的考虑:一是企业选择 IPO 的动
机较为复杂,除了融资动机外,还有分散风险、提高资产流动性、获取外部监督以及品牌效应等
本文为国家社科基金课题“A 股上市公司融资行为与融资结构研究”的一部分, 课题负责人陆正飞, 项目批准号为
01BJY091。
05
© 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights