文档介绍：投资策略报告
研究报告
2010 年 4 月 30 日海外市场研究部
李志勇
分析员，SAC 执业证书编号：S0080209120104 俄罗斯－展翅翱翔的双头雄鹰
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徐炜
联系人
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主要观点
y 俄罗斯股市在 2010 年还有较大的上涨空间。俄罗斯股市虽然前期涨幅巨大，但和其它国家相比估值相对较便宜。
在经济复苏的初期，俄罗斯石油和天然气、采矿、电信和银行板块会在未来的几个季度里有良好的盈利表现，
受益于大宗商品价格的走高、更高的产能利用率、更健康的信贷情况和卢布升值等。虽然市场已经部分地消化
这些期望，但当这些因素被确认时仍有助于支撑估值和支持股市走强。我们认为，俄罗斯股市在 2010 年还有
20-30%的上涨空间。
y 俄罗斯股市仍然是高 BETA 的市场。俄罗斯经济高度依赖于原油价格，原油价格上涨帮助俄罗斯维持低利率，
有助于俄罗斯经济复苏。但是长时间的低利率将提升企业过度依赖廉价信贷的风险，并有可能在未来催生新的
资产泡沫。因此，鉴于其经济的单一性和脆弱性，经济对于外部冲击的敏感度上升，在未来发生新的经济危机
的可能性不容忽视，俄罗斯股市仍然是高 BETA 的市场。
y 俄罗斯卢布将继续升值，并有益于银行、零售、公共服务和电信等板块。但是卢布的升值将损伤与出口相关的
工业，比如石油和天然气，金属采矿，化肥等板块。卢布走强的前提条件是大宗商品价格在高位稳定。如果原
油价格大幅下降，则俄罗斯央行也许会重新考虑其货币政策，允许卢布更多的贬值。
y 关注并购交易集中的原油、电信和公共服务等板块。在经济复苏、大宗商品价格回升、流动性充足的大背景下，
并购的趋势还将维持，并集中在原油、电信和公共服务板块。在国内有强大政治联系和充足资金来源的公司将
争夺在俄罗斯国内和海外的石油资产；由于政府喜好打造行业的“冠军”，电信行业的重组和资源整合将继续；
行业的整合也有望发生在公共服务行业。
y 投资于公司治理情况良好的企业。近年来，随着越来越多的俄罗斯企业积极参与到国际资本市场，俄罗斯企业
的公司治理水平在逐步提升。从中长期来看，那些公司治理水平超前于同行业的企业，将会为投资者提供较高
的回报。
y 俄罗斯债券市场仍有上升的空间。俄罗斯主权 CDS 息差大幅下降，债券利率也在持续下跌，俄罗斯政府在时隔
12 年后重返国际债券市场，说明市场看好俄罗斯的债务前景。随着俄罗斯经济的持续发展，信贷前景的改善将
带动俄罗斯公司债券市场，公司债与国债的利率息差将会继续收窄。通胀风险下降也将有助债券市场走高，得
益于此的将是银行和高杠杆的企业。

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