文档介绍：1 八十年代后期日本的资产泡沫:原因、后果和经验教训河合正弘(东京大学) 王京滨(东京大学) 一、导言在 80 年代后期到 90 年代初期的历史时期,日本接受了一场前所未有的资产价格膨胀的洗礼。这一时期,在股票价格和土地价格一路攀升的同时,各种物价指数却保持了极其平稳的推移。资产价格和物价指数之间的这种近乎矛盾的经济状态,不但没有倏涨倏退,而且持续了相当一段时期。今天,我们称这种以基础因素( fundamentals )无法解释,且早晚要趋向崩溃的资产价格上涨为“泡沫经济”。众所周知, “泡沫经济”是一种和实体经济不符的资产价格的变动,因此也必然避免不了最终破裂的命运。 1989 年,日本银行开始实施紧缩性货币政策,分别于 5 月 31 日、 10 月 11 日和 12 月 25 日先后三次上调了基础利率。翌年,又分别于 3 月 20 日和 8 月 30 日,两次上调了基础利率,于是,基础利率从以前的 % 升高到 % 。基础利率的这种短时期内的急剧提升,最终成为“泡沫”崩溃的导火索,股价、地价自此一落千丈。“泡沫经济”的崩溃不但使日本经济在之后的 90 年代丧失了活力,还使金融机构累积下了巨额的不良债权。金融体系的健全体质不可避免地遭到了严重侵蚀。在当时,虽然也有人认为,支撑日本经济高速发展的高科技、高素质的人才、高储蓄率以及高投资率等基本因素, 并没有因“泡沫”的破裂而消逝,日本还可以通过彻底的结构改革,使经济重新走向持续增长的轨道上来。但是,这种乐观看法并没有为事实所支持,相反, 1992 ~ 02 年期间,日本经济( GDP )只收到了 % 的年平均实际增长率。对于日本来说, 90 年代成为“失去了的十年”。日本的“泡沫”仅仅持续了 5 年的时间,然而对其付出的清算过程已经花费了两倍多的时间,足见“泡沫”及其崩溃对经济所产生的影响是何等深刻。那么,成长中的经济是否不可避免地都要产生“泡沫”呢?这个问题,对自改革开放以来持续高速增长 25 年以上的中国来说,尤其具有重要的历史借鉴意义。我们接下来将对日本“泡沫经济”的产生、膨胀以及崩溃进行分析,以期为成长经济提供前车之鉴。一、“泡沫经济”的产生 1980 年代的日本经济,从整体上说,呈现了一种良好的运行状态。 1981 年仅有 261 万亿日元的国内生产总值增长势头强劲,到 1989 年时就突破了 400 万亿日元大关。一般来说,随着 GDP 的增长,人们的购买力会相应增大,对资产的需求也随之扩大,进而引起资产价格的攀升。可以说,从 70 年代至 80 年代之间,日本实体经济表现出的这种良性成长,在资产价格的提升过程之中,发挥了最为重要的作用。图 1是我们把日本 1970 年至今的设备投资和经常收支对 GDP 的比例、消费者物价上升指数、完全失业率、实际 GDP 的增长率等项目绘制而成的。通过图 1 ,我们不难发现,设备投资和 GDP ,除受 1973 年第一次石油危机的影响呈一 2 时下落趋势外, GDP 从 1975 年始、设备投资则从 1979 年开始走向恢复,并一直持续增长到 1990 年。同时,消费者物价指数,除短暂的狂涨猛跌之外,基本上是一路走低。总之,日本从 1970 年代中叶开始一直保持着低通货膨胀状态下的平稳增长,同时失业率和经常收支也丝毫未现恶化之兆。毋容置辩,正是这种良好的宏观经济运行,掩盖并迷惑了政策当局,使悄然而至的资产价格“泡沫”未能及时得到发现和纠正。-5 0 5 10 15 20 25 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 新增设备投资完全失业率经常收支实际GDP增长率消费者物价指数图1 1970 年代以后的日本宏观经济运行状况资料来源:日本银行《主要经济和金融数据》 2003 。(一) 、地价的变动及其特征接下来,我们首先对日本地价的变化情况加以探讨。图 2 是根据日本不动产研究所公布的市区地价格指数,做成的日本长期(1955~2003 年)地价变动情况。我们可以从中总结出日本地价变动的两大特征。那就是,第一、至1980 年前叶,日本全国市区地价、6 大城市市区地价以及6 大城市之外的市区地价,都保持了相同的变化趋势。第二、1985~1991 年期间,全国市区地价和 6 大城市之外的市区地价仍然保持了同一方向的变化,唯独 6 大城市市区地价表现出了异常的暴涨现象,2000 年以后,三者又重新向着同一方向收束。因此,有理由认为,发生于80 年代后半叶的地价“泡沫”,始于6 大城市,并在6 大城市区域