文档介绍：2022 年财政展望
债市启明系列｜
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中信证券研究部 核心观点
2019-2021 年，财政经历了从扩张到收缩的过程。随着这一轮经济的周期性下行
压力逐渐显性化，明年财政稳增长的诉求有所增加，或将重回扩张周期，财政支
出和地方政府债券发行节奏有望前置。对于市场普遍担心的土地财政， 我们认为
短期内并不会影响到政府性基金的支出。展望明年，在房地产行业度过了最艰难
的时刻之后，土地收入大概率将是环比改善的。
▍2019-2021 年财政复盘：从扩张到收缩
明明
首席 FICC 分析师 ▍公共财政的周期变化。从过去几年的财政预算和决算中可以比较清晰的看到财政扩
S10********** 张与收缩的周期性变化。2019 年公共财政超预期的扩张，实际调用的结余资金超
过了预算安排。2020 年由于年初疫情的冲击，使年初财政做足大幅扩张的准备，
但由于当年国内的疫情防控和经济恢复状况显著好于年初的预期，财政扩张开始见
顶，2021 年开始显著收缩。这种收缩不仅体现在年初的财政预算中，全年实际执
行下来，年底决算的收缩程度大概率会大于预算——按照前三个季度公共财政的收
入和支出增速来看，今年的财政收入大概率高于预算；在四季度公共财政支出不显
著高于去年同期的情况下，全年支出大概率低于预算。
彭阳
▍政府性基金“年年有余”，补充公共财政缺口，预计今年结余资金会显著增加。每
FICC 分析师
S10********** 年政府性基金都会有大量盈余，近年来更是在 1 万亿的规模以上。政府性基金之所
以年年有余，一方面得益于土地财政收入的持续增长，另一方面也得益于地方政府
新增专项债额度的快速扩张——从 2015 年的 1000 亿扩张到每年近 4 万亿的级别。
从公共财政和政府性基金的勾稽关系来看，政府性基金的盈余和公共财政的“亏损”
形成了互补，公共财政每年都需要使用往年的结余资金来弥补财政收入和国债、一
般债以外的支出，而政府性基金每年都会结余一定资金予以补充。在今年公共财政
和政府性基金的收支组合下，预计结余资金会较往年显著增加。
章立聪 ▍债券发行节奏取决于稳增长的压力。历年国债的节奏相对比较固定——一季度少，
FICC 分析师 二、三季度适中，四季度大规模净融资。因此，政府债券的净融资节奏主要取决于