文档介绍：中国股市股票首次公开发行首日超额收益研究 1
刘力 李文德 2
摘要
本文对深沪两市 1991-1999 年间上市的 781 只新股为样本的短期价格研究发
现：中国大陆 A 股市场存在着远高于其他国家股票市场的新股首日超额收益，但
幅度远小于已有的研究结果。发行年份、发行方式和行业对新股首日收益的影响
是不一致的，但在各个横截面都表现明显。新股上市后首日过高的换手率表明中
国新股市场上充斥着短期寻利者(flippers)和过度投机。新股首日收益同发行间
隔、上市后一交易月股价收益标准差显著正相关，但同流通股比例的正相关关系
并不显著，同公司规模、新股发行价显著负相关。中国大陆 A 股市场新股过高的
首日收益一部分原因是由这一股市较大的不确定性引起的。在控制不确定性因素
条件下，发行公司基本面资料并不能很好地解释新股首日收益。
关键词：折价、首次公开发行
一、引言
新股定价及其上市后的价格变化关系着发行公司、承销商、政策制订部门、
投资者等诸多利益团体的利益。研究新股上市后短期和长期的价格行为模式，对
于了解影响新股上市后价格变化的因素，影响新股定价的因素，以及新股定价是
1 本论文是自然科学基金课题“行为财务与中国证券市场研究”（批准号 79870077）的阶段性成果之一，
作者感谢中国自然科学基金会的财务支持。三位匿名审稿人和《中国会计与财务研究》杂志的编辑对文章提
出了宝贵的修改意见，作者感谢他们的意见。当然，文章中的错误由作者负责。
2 刘力，教授；李文德，研究生；北京大学光华管理学院。北京市海淀区(100871)。
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否合理，都有着积极的意义。学术界关于这方面的实证与理论研究也很多。中国
大陆 A 股市场作为一个新兴的资本市场，一方面肩负着促进中国经济体制和企业
制度改革的重任，一方面也是众多海内外投资者所关注的投资对象。因此，尽可
能准确全面地了解这一市场上的新股定价及其上市后的价格变化行为，对研究中
国大陆 A 股市场的运行机制特点；对改进中国证管部门对新股发行与交易的监
管；对海内外投资者正确认识这一市场，并合理地在这一市场上选择投资对象与
投资时机，都是十分重要的。但是，由于种种原因，关于中国大陆 A 股市场新股
定价及其上市后的价格行为的研究并不多见，已有的研究在样本选取方面存在着
明显的缺陷，主要表现为研究样本局限于中国大陆 A 股市场创建早期，且样本中
未剔除受政府特殊发行政策因素影响的非正常新股（Mok 和 Hui（1998），Su
和 Fleisher（1998））。另外，所研究的问题和现象也较少。因此，已有的研究
成果是否能够较为全面地说明和反映中国大陆 A 股市场 10 年来新股定价及其上
市后价格变化的实际情况，是值得怀疑的。有鉴于此，本文选取了自中国大陆股
市建立以来至 1999 年底几乎全部可以利用的样本，对中国大陆 A 股市场新股首
次发行的首日超额收益现象进行了研究。本研究的主要贡献为：第一，对中国大
陆 A 股市场新股首次发行的首日超额收益现象进行了较为全面的观察与测度，从
而更准确、更真实地反映了这一现象，提出了与已有研究不同的实证结果。第
二，对 10 年来中国大陆 A 股市场新股首次发行的首日超额收益随中国大陆 A 股
市场的发展而变化的过程做了较为系统的研究，发现中国大陆 A 股市场新股发行
的首日超额收益有逐渐减小的趋势，但波动性很大，说明这一市场正在逐渐走向
成熟，但距离成熟的股票市场仍有很大的差距。第三，对导致中国大陆 A 股市场
新股首次发行的首日