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2014年第 3期 空头套保持仓影响，套保的多头持仓量主要以
套保空头和投机空头为交易对于。 Anderson 和 Danthine( 1981) 认为套保持仓是由期货
价格和现货价格共同决定，投机者持仓由期货价格波动率和风险厌恶程度决定。 Wang
(2002) 检验美国外汇期贷市场不同类型客户的净持仓与收盘价的关系时，发现套保客户
的净持仓不对期货价格产生影响，但套保客户的总持仓对期货价格的形成有引导。
持仓量也是投资行为的反映和结果。参与期货交易的目的不同，回避价格风险的套
保者与博取风险收益的投机者在投资行为方面存在差异。 Working ( 1960 )认为，商业客
户在回避经营风险和实现期、现货市场套利的交易动机驱动下，持仓量应该受基差的影响
较大。在商业客户持仓占比较大的市场上，持仓量与期货价格之间可能存在引导关系。
与商业客户的交易动机相反，风险厌恶的投机者应该更多采用持有多头的方式博取风险
收益。现有研究在分析持仓量与期货价格相互关系时没有考虑市场参与者结构，可能是
结论不统一的主要原因。另外，在分析期贷市场中不同类型投资者的行为以及相互影响
机制时，现有研究往往根据产业背景，把期贷市场参与者分为套期保值和投机者两类。今
天，以基金、投资银行为主体的非商业机构已经成为参与期贷市场交易的重要主体之一，
这类不从事商品买卖，但需要对冲风险的投资者，已经模糊了期贷市场中套期保值者和投
机者的传统定义。把持仓量、持仓结构与价格共同纳人研究范围，分析非商业机构投资者
的持仓行为，以及与商业客户、散户投资者之间相互关系，对于全面了解期贷市场投资行
为与价格形成的关系有重要的理论意义。
基于上述考虑，我们以 2∞3 年到 2012 年间 WTI 期贷市场为样本，希望通过分析 WTI
市场中有商业背景的客户、无商业背景的投资机构与散户的持仓量与价格的因果关系，了
解期贷市场参与者结构、投资行为以及价格之间的联系和影响机制。
近十年， WTI 原油期货的价格震荡剧烈。 2003 年到 2007 年， WTI 原油的年均价从
美元/桶涨至 79. 7 美元/桶， 2008 年 7 月 3 日， WTI 原油的收盘价甚至超过 145 美
元/桶。随后，在金融危机的影响下，油价快速下跌， 2∞8 年 12 月 24 日， WTI 收盘价跌至
美元/桶。 2009 年以来，油价逐步回升，目前仍维持高位震荡的态势。在油价波动加
剧的同时， WTI 的市场规模和参与者结构也发生了明显变化。 2003 年到 2012 年间， WTI
市场总持仓量在保持增长趋势的同时，在金融危机期间出现波动。 2003 年到 2012 年间，
WTI 原油期货的日均持仓量(双边)从 万手增至 299. 13 万手，市场规模增涨了
1. 75 倍。 2007 年， WTI 日均单边持仓量达到 278. 74 万手，已经是 2003 年的 倍。
2008 年到 2009 年间， WTI 市场总持仓量开始下滑， 2009 年， WTI 日均持仓量减至
万手。 2010 年以后，市场持仓量才重新开始回升。尽管 WTI 期货