文档介绍：2
2
王永宏、赵学军:中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析
中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析
王永宏赵学军
(北京大学光华管理学院 100871) (嘉实基金管理公司 100032)
内容提要:组合投资的两种传统策略是基于收益惯性和收益反转。DeBondt and Thaler
(1985) 发现较长时期内股票价格运动存在相当程度的收益反转现象,而 Jegadeesh and Tit
man(1993) 发现较短时期中存在相当程度的收益惯性现象。这些策略的成功可能源于数
据挖掘,也可能是由于市场因素。为此,本文研究了深沪两市 1993 年以前上市的所有股
票,实证结果显示,深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性
现象。
关键词:反应过度反应不足惯性策略反转策略行为金融
关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性,特别是短期
价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略指购买过去 2 —5 年中表现糟糕的股票(输者) ,并卖出表现出色的股票(赢者) 。
这种方法可以获得大约每年 8 %的超常收益(DeBondt and Thaler , 1985) 。尽管这个发现已经有十几
年的历史,但是,超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有些学者认为,这个超常收益可能是幻觉,
是方法和度量误差的产物(Merton ,1987) ;也有些学者认为,这个超常收益可能是真实的,但是,它是
随时间变化的风险的理性补偿(Fama ,1991) ;然而,越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解
释,认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler , 1985) 。
与此相反,Jegedeesh and Titman(1993) 发现了惯性策略的获利性:在 3 —12 月的较短时期,存在
相当程度的股票收益惯性。即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的
股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明,价格惯性策略是有利可图的;这种
超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关;分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点
表明市场对信息(特别是公司收入信息) 反应不足。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为“异常现象”。Fama (1998) 认为,股票价格对信息
的反应过度和反应不足是普遍的,这与市场有效性假说是一致的:这些异常现象只不过是偶然性结
果。但是,这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型,包括 Barberis , Shieifer and Vish
ny(1998) 的模型、Daniel , Hirshleifer and Subrahmanyam(1998) 的模型、Hong and Stein (1999) 的模型,这
些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论,这些模型对反应过度和反应不足的
解释已超出了传统金融学的范畴。
(1) Barberis ,Shleifer 和 Vishny(1996) 模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差,其一
是代表性偏差(Rep