文档介绍：项目投资论文企业投资论文
以MM理论与CAPM模型结合为基础的项目评估研究
摘要:当企业进行一个新行业项目投资时,项目的风险有可能高于企业现有的平均风险水平,因此采用什么样的贴现率对新项目进行评估,是企业是否进行该项目投资的一个主要判断。目前对MM理论与CAPM理论的结合研究大都以资本成本公式比较为基础,得到负债经营与未负债经营企业之间风险系数的等式。当我们把企业本身视为资产组合时,企业资产的风险系数应该是权益资本和债务资本风险系数的加权平均,结合MM理论中对负债的风险定义也可以得到该等式。同时,如何把计算出的“未负债系数”应用到企业投资评估中有现实意义。
关键词:MM理论;CAPM模型;项目评估
当企业决定进入一个新行业项目投资时,如何确定对该项目进行评估的贴现率是非常重要的。企业对于特定的投资项目应该采用特定的贴现率。如何确定特定的贴现率是一个比较困难的问题。本文将以投资理论中最具代表性的CAPM模型为基础结合MM理论的论点,对企业进入新行业经营时,如何选用最适合评估的贴现率进行探讨和实证分析。在探讨CAPM模型与MM理论结合应用之前,我们先确定MM理论的几个假设前提和论点。
一、MM资本结构理论
MM理论是美国经济学家弗兰克·莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家默顿
·米勒(Miller)在1958年提出并建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称,并在随后的十多年里进行修正,加入了所得税的因素,由此而得出的结论为:企业的资本结构影响企业的总价值,负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
(一)MM理论的无税模型
该理论认为,在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。也就是说,在一定的条件下,企业无论以债务筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。即企业价值与企业是否负债无关,不存在最佳资本结构问题。如图1所示:随着负债率的增加,使用相对便宜的债务资本所得好处已经被权益成本的增加抵消,(weighted average cost of capital)保持了一种稳定的状态。
(二)MM理论的公司税模型
在实际中,公司税是存在的,1963年,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)进一步完善和修正了MM理论:企业价值与资本结构相关,并且企业价值与负债比例正相关,负债比例越大,则企业价值也就越大。在上页图2中,因利息的抵税作用降低了债务成本,降低,企业价值得到增加,对投资者来说意味着拥有更多的可分配经营收入。
修正的MM理论关于债务及企业的经营风险假设为:企业的经营风险是可衡量的;投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的;无论借债多少,公司及个人的负债均无风险,故负债利率为无风险利率。最后得出的结论为:公司可以通过负债率的不断增加从而使其资本成本不断降低,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时,是企业最佳的资本结构,企业的价值可以达到最大化。
同时根据修订的MM理论:负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬,而风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。计算公式为:
ke=ko+(ko-kd)(1-t) 公式1
ke=负债经营公司权益成(股权的期望收益率);ko=无负债公司的权益成本;kd=债务成本;ve= 负债经营公司权益市场值;vd= 负债经营公司债券市场值。
通过整理得出下面三个结论:(1)只要企业的负债率不变,如债务资本:权益资本=3∶5,也不会变。因此,如果投资一个与企业现有主营行业相同的新项目时,想保持现有的负债率即投入资金中债务资本与之比为3∶5,就可作为评估该项目的贴现率;(2)在MM关于无税的定理下:总是保持不变,并且和企业未负债经营时的权益成本相等。因此对新项目融资时可选择与企业现有负债率不同的比例:如上例投入资金中债务资本与权益资本之比选择为1∶2、2∶3等;(3)MM理论下债务是无风险的,βd债务风险系数为0。
二、CAPM模型结合MM理论的论点
西方财务管理中对于有风险的投资和收益的定价和度量是用CAPM模型,该模型由经济学家威廉·夏普(William Sharpe)于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的,并因此而获得诺贝尔经济学奖。他指出,在这个模型中,个人投资者面临着两种风险:市场中无法通过分散投资来消除的系统风险,如利率、经济危机、战争等;个别股票自由的非系统性风险,是投资者可以通过变更投资组合来消除的风险。
CAPM模型的目的是协助投资人决定资本资产的价格,根本作用在于确认期