文档介绍：中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析
段新生 【摘要】 文章应用中国创业板IPO数据计算了中国创业投资和私募股权投资的投资回报,得出了如下结论:在不考虑费用和附属权益的前提下,中国创业投资(VC)的平均内部收益率在289业板上市的64项被VC/PE机构支持的投资作为研究对象,计算了VC/PE机构这64项投资的回报倍数。可以说,这是当前讨论中国VC/PE投资回报的为数不多的文献之一。
(二)研究思路
首先,本文将利用清科报告中的数据对报告中的64项投资计算其VC/PE投资的内部收益率指标,然后对内部收益率指标做描述性统计分析,计算出反应数据集中趋势的平均值、中位数、上四分位数、下四分位数等指标以及反应数据离散程度的极差、四分位差、标准差等,进而分析这些指标的特征并与欧美市场上的同类数据作对比,得出相应的结论。
假设对64项VC/PE投资全部在发行之初或者上市当日退出。如果按发行价退出,则计算的内部收益率称为按发行价计算的内部收益率,简称发行价内部收益率IRR;如果按上市首日收盘价退出,则称为按上市首日收盘价计算的IRR,简称收盘价内部收益率IRR。
接下来,考察内部收益率与初始投资规模的关系,建立内部收益率与初始投资的回归分析模型,计算两者之间的相关系数,进而得出相应结论。
(三)模型假设
假设1:发行价内部收益率IRR与初始投资规模负相关。
假设2:收盘价内部收益率IRR与初始投资规模负相关。
国外很多文献曾经论及此问题。在文献中,作者通过考察欧洲收购基金和美国收购基金的具体数据,得出结论:内部收益率资本加权平均值与基金规模负相关。那么,对于中国的创业投资和私募股权投资来说,是否也存在或者不存在这样的关系呢?因此提出这两个假设予以验证。
(四)模型建立
本文以发行价内部收益率IRR和收盘价内部收益率IRR作为因变量,以初始投资规模作为自变量,通过MATLAB统计分析工具箱进行回归模型的参数估计,假设检验等,最后得出实证研究结论,以验证本文所提出的假设。
因变量:发行价内部收益率IRR------Y1
收盘价内部收益率IRR------Y2
自变量:初始投资额---------X
发行价内部收益率IRR与初始投资额关系的回归分析模型如(1)式所示:
Y1=B0 + B1*X + E1 (1)
收盘价内部收益率IRR与初始投资额关系的回归分析模型如(2)式所示:
Y2=B'0 + B'1*X + E2 (2)
其中B0、B'0为常数项,B1、B'1是自变量系数,E1、E2为随机项。
三、实证结果与分析
(一)内部收益率计算
在清科报告中,作者根据64项投资的上市数据计算了VC/PE的投资回报倍数。投资回报倍数是该报告中唯一用来衡量投资回报的指标。另一重要的内部收益率指标该报告没有计算。另外,该报告也没有对投资回报作任何分析,只是在Excel表中列出而已。
本文首先利用MATLAB提供的内部收益率计算函数Xirr对所有64个样本计算了投资回报的内部收益率IRR指标。
笔者的计算基于如下假设。假设对64项VC/PE投资全部在发行之初或者上市当日退出。事实上,原报告在计算回报倍数时也采用了这一假设。这样,对每一项投资我们就计算得到了两个IRR,一个是基于发行价的内部收益率,一个是按上市首日收盘价计算的内部收益率。当然,可以预见,一般来讲发行价内部收益率要低于收盘价内部收益率。原因是,收盘价要比发行价高,而且实际情况是收盘价要比发行价高很多。
在原数据中,有时投资时间多于一个,而且有的时间只有年月,没有日期。在这种情况下,本文采取了如下合理的假设。只有年月,没有日期的情况下,假设投资发生在当月的中旬,即15日。投资时间多于一个时,假设投资按总额平均分配。例如:原数据给出的投资时间和投资额分别为:2006-12、2007-02和173 770 181,则假设该投资分别发生在2006-12-15和2007-02-15,投资额分别为:173 770 181的一半,即86 885 。
在所有64个样本中,有三个样本似乎是奇异样本。
这三个样本的原始数据和计算后得到的内部收益率数据如表1所示:
第一个样本按首日收盘价计算的IRR高达28 %!第二、第三个样本即使是按发行价计算的IRR也高达187 %。按首日收盘价计算的IRR,更是达到9 021 %。由于太过巨大,这样的结果太令人不可思议