估值讲座.pdf

文档介绍：E-mail: xuxing@ 深圳市徐星投资管理有限公司
http: // Tel: [phone]
估值讲座(6)
DCF 与价值驱动公式
深圳市徐星投资管理有限公司
张东伟

现金流折现 DCF 是价值的衡量方式。但它更多的是估值的原理性阐述公式而
非可以直接操作的公式。尽管一些教科书上将这一公式进行了“模型化”处理,
如将其分为经营的“稳定期”和“非稳定期”,但这种处理模型过于简单和理想,
与企业的实际经营情况并不相符,而且由于采用了与会计模式不同的“自由现金
流”的记帐方式,分析师在估算时不得不将主要精力放在如何转换会计数据上,
而忽视了对影响公司价值最重要的价值驱动因素的评估。此外,由于不准确的“稳
定经营期”的假设,使得稳定经营期的价值所占整个估值的比例过高。这样处理
的矛盾的是:一方面要估算全部三张财务报表,使分析师的主要精力集中于对价
值估算贡献并不大的的“非稳定经营期”的报表预测,另一方面在错误假设“稳
定经营期”下,分析师对这部分占估值比重过大部分的估算又过于简单——与其
说这是在“估值”,不如说是为了凑数而做秀。这就是目前绝大多数分析师在运
用 DCF 时感到困难或错误应用之所在。
2000 年年初,某海归大券商为了推介其承销的深康佳增发项目,就演出了
这样一出“做秀戏”——他们号称首次在国内运用了 DCF 来估值。但遗憾的是,
他们的报告形式几乎完全照抄海外的教科书(如 Copland 等所著《价值评估》),
也把深康佳未来 8 年(一直到 2008 年)的三张财务报表全部“预测”出来了。
结果的荒谬自不用说,重要的是,从此国内的 DCF 估值似乎以之为版本流行起来,
更加上之后从海外传到国内的昂贵无比的的所谓《公司估值》课程的影响,造成
目前国内证券研究报告的写作形式、研究风格、思维方式受之影响巨大。为什么
在 04 年基金、券商等机构的投资及其研究报告“集体犯错”?从海外传来的这
股“证券研究文化”不能不说是其中重要的原因之一!
不善于反思而固步自封的人永远都不会有进步。
价值驱动公式
运用 DCF 的关键一是如何处理自由现金流,另一个就是如何理解和处理“展
开式”。以这种思路,笔者将 DCF 转化为如下的“价值驱动公式”(限于篇幅,详
1
E-mail: xuxing@ 深圳市徐星投资管理有限公司
http: // Tel: [phone]
细的论述过程这里从略。笔者所著《公司估值讲义》——深圳市徐星投资管理有
限公司客户培训讲义里有详述):
(1) 均衡竞争模型,即经过一定的时间 N 年后,行业和企业收益率趋于资
本成本。这是大部分企业的评估模式,也是 q 理论所要求的。
设 R 和 r 分别为股东权益平均收益率和股权平均成本,则溢价率 Q(市
净率)
N+1
f - 1
Q = 1 + ▔▔▔×(R - r) ()
f - 1

1+g
f = ----- ()
(1+r )

(2) 长期竞争优势企业模型即某一企业具备长期的超额收益能力,但扩
张期有限。若假定在 N 年后规模不再扩张,而