文档介绍：一、国内政策“以稳为主”，对 A 股形成底线支撑
中美经济和政策周期的错位之下，与美国不同，中国决策层致力于恢 复经济活力，这种政策上的“底线思维”对股市估值形成支撑。我们 认为，在疫情对居民部门消费、企业部门资本开支的长尾影响效应之-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
0
-
美国:PPI:最终需求:季调 同比美国:PPI:最终需求:季调 环比
来源：Wind，
注：LME 铜/铝单位为美元/吨，WTI 原油单位为美元/桶
来源：Wind，
2、全球流动性收紧，或对外资重仓成长板块形成扰动
全球主要国家面临通胀高企，纷纷开启加息周期。美国 6 月 CPI 数据同比上涨 %，创下近 41 年以来新高。英国、德国、意大利、希腊等国通胀水平均创下数十年新高。截止 2022 年 6 月，全球已超过 27
个国家宣布加息近 60 多次。美国的通胀水平及美联储加息节奏的变化，成为下半年影响 A 股市场风格表现的重要变量，展望其 2022 年下半年 的演绎：
图表 6：全球主要国家通胀水平均创下数十年新高
英国:CPI:同比 德国:CPI:同比
意大利:CPI:同比 美国:CPI:当月同比
2010-06
2011-01
2011-08
2012-03
2012-10
2013-05
2013-12
2014-07
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
2021-07
2022-02
-
来源：Wind,
一方面，伴随未来大宗商品价格的继续回落，叠加美国货币紧缩推动经
济放缓，将进一步降低需求，进而抑制通胀水平。
另一方面，美国的劳动力市场持续紧俏，薪资增长较难下降，对服务项通胀构成坚实支撑。美国过去 3%以下低通胀的本质是全球化之下，我国为美国提供廉价工业产品，本质上是受益于全球化贸易分工的红利。
而经历 2018 年中美贸易摩擦、2020 年疫情冲击之后，美国聚焦于制造业回流以解决供应链“瓶颈”，同时，美国政府采取的大量的财政刺激造成的劳动力市场短缺的影响开始显现。“工资-通胀”螺旋短期很难缓解，且将产能转移至东南亚等国短期较难完成。因此，即便伴随能源价格的回落，预计未来一年美国 CPI 较难回落至 3%水平以下。
同时，尽管美联储为稳定市场释放鸽派信号，我们也不宜过度预期。鉴于逆全球化下 CPI 或长期维持较高水平，地缘动荡下石油及大宗商品仍将维持相对高位，未来美联储类似 2020 年大力度释放流动性的可能性较小。
图表 7：美国利率变动幅度与加息幅度变动较为一致
来源：Wind,
因此，即便美联储加息节奏放缓，但流动性环境很难宽松，美元指数高位，外资回流压力仍存。叠加地缘冲突和逆全球化趋势造成的国际资金的预期紊乱，我们认为，依然要谨慎规避受国际资金回流而出现“杀估值”的外资重仓的成长龙头。
图表 8：人民币贬值阶段，北向资金波动较大
来源：Wind,
综上所述，“内稳外滞”格局纵深演绎中，原油价格趋势反转带动 PPI下行，此前受益于原材料价格上涨的周期板块需要警惕风险。同时，全球流动性紧缩对高估值的成长板块的扰动仍在，依然要谨慎规避受国际资金回流而出现“杀估值”的外资重仓的成长龙头。
3、中小市值成长风格配臵价值凸显
从估值水平来看，中证 1000 指数相对其他指数估值处于历史低位。自
2015 年 6 月 12 日的估值历史高点以来，中证 1000 估值整体回落，截
止 2022 年 7 月 19 日，中证 1000 的 PE（TTM）为 倍，处于
2014 年 10 月 17 日（指数发布日）以来的 百分位；PB（LF）
为 倍，处于成立日以来 百分位。
图表 9：中证 1000 指数估值处于历史相对低位
PE（TTM） PB（LF）（右）
160 9
140 8
120 7
100 6
80 5
4
60 3
40 2
20 1
0 0
来源：Wind, 数据截至 2022 年 7 月 19 日
图表 10：中证 1000 指数相对其他宽基指数，近十年 PE 分位数较低
上证指数 沪深300 中