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第31卷 第 6期 ，投�
资者保护程度的提高增加了内部人转移资产的法律风险和代价，因此增加了�
现金股利对他们的相对吸引力。所以其他条件相同时，中小股东权益保护越�
好，他们从公司获得的现金越多。�
���负债也是约束经营者从而降低代理成本的机制，至于负债与现金股利�
之间的关系，又有两种不同意见，一是负债是现金股利的替代机制，如�������
������；二是负债与现金股利相互补充，如 �������������。尽管这三种观点�
有不同的主张，但至少在某一方面达成了共识，即现金股利是约束经营者�和／�
或控股股东�从而降低代理成本的机制。�
国内专门从代理成本角度研究现金股利的文献非常少。王信������运用�
现金股利的代理理论�上述第二种观点�分析了我国 �股、�股和红筹股公司�
的派现行为。他认为由于股东保护法制不完善，公司“内部人”对股东的剥夺�
导致 �股公司低派现。香港法制健全，股东能利用法律手段争取高派现，因�
此 �股和红筹股派现水平较高。很显然他没有考虑到我国内地上市公司存�
在高比例非流通股的现实，只是运用股利代理理论解释我国现金股利实践。�
原红旗������意识到了我国特有的股权结构对研究我国现金股利政策的重要�
性，也认为控股股东以现金股利形式从上市公司转移现金可能是一种增加代�
理成本的行为，但文中还没有对高比例非流通股的存在如何影响代理成本、代�
理成本与现金股利之间的具体关系进行系统深入的理论分析和实证检验。何�
涛和陈晓������认为现金股利能够起到的降低代理成本的作用有限，不过他�
们是从信号传递理论角度研究现金股利的。�
因此可以说，我国现金股利实践是否可以用股利代理理论的某一种观点�
· � 】���·�财 经 研 究 ����年第�期�
解释，或是否可以为股利代理理论新观点的提出提供经验支持和理论支持，国�
内已有的研究还没有真正涉足。而且国内研究者没有认识到股利代理理论并�
非只有一种而是有三种观点。本文在考虑了我国上市公司存在高比例非流通�
股的事实下对现金股利与代理成本和中小投资者利益的关系进行了系统的理�
论分析，提出了我国特有的“现金股利悖论”，即现金股利增加或减少都可能增�
加代理成本从而损害中小投资者利益。在此基础上得出并检验了三条推论。�
三、理论分析�
�一�现金股利与非流通股股东的偏好�
现金股利能否保护中小投资者利益，取决于现金股利政策主要受非流通�
股股东的偏好还是流通股股东�本文把流通股股东与中小投资者视作等同�的�
偏好影响。�
����年在深沪两市交易的所有盈利、非金融保险业的公司中，第一大股�
东为国有股�包括国家股和国有法人股�股东和法人股�不包括国有法人股�股�
东的公司比例达 ��．��� ，第一大股东为非流通股股东且持股比例在 ����／�及�
以上的公司比例为 ��．���，第一大股东为非流通股股东且持股比例在 ���
及以上的公司比例为 ��．��� �����数据库�。若把第一大股东外的非流通�
股股东持有的股份都算进来，则上市公司的非流通股比例会更高。根据《公司�
法》和《上市公司章程指引》的规定，上市公司的股利分配方案只需出席股东大�
会的股东持股比例的半数以上通过就可以了。由于绝大多数上市公司的非流�
通股比例占绝对或相对优势且非流通股很集中，而流通股则因分散在中小股�
东手里难以形成合力，所以上市公司的现金股利主要受非流通股股东的偏好�
影响。�
拥有控股地位的非流通股股东由于其股票不能在二级市场流通，只能获�
得股利和控制权收益，不能获得资本利得。不拥有控股地位的非流通股股东�
只能获得股利。股利主要有股票股利和现金股利。股票股利对非流通股股东�
而言同样不能在二级市场流通，而且因为非流通股股东与流通股股东的股权�
成本差异很大，非流通股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好股票股利