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超市行业深度报告超市难出沃尔玛
行
业
报
批发和零售贸易
2012年10月8日
超市行业深度报告告
中国超市,难出沃尔玛
推荐(维持)
长期以来,沃尔玛作为全球规模最大的零售企业,一直是同业竞争对手及
投资者共同研究、学****的行业领袖。我们详读了公司自FY1972上市至今共计42
行
业
深
行情走势图
20%
沪深300平安商贸1
份年报等大量一手资料,摘录、整理并分析海量数据,试图从财务数据的角度
探寻沃尔玛的成功基因。支撑沃尔玛在快速扩张期始终享有30倍动态估值的,
是公司在长达10年时间里37%的利润复合增速和平均30%的ROE回报。
度
报
0%
-20%
沃尔玛自创建起就坚持基于物流保障的高效扩张,卖场面积/物流面积比长
期稳定在8-10,自主配送率超过75%,配送准时率和装满率高达99%;同时不
断引领零售行业科技应用(如率先购置卫星系统、推广RFID射频技术等)。在
告
-40%
Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12
完善的物流体系和强大的科技支持下,沃尔玛经营效率持续提升,在快速扩张
的10年间,存货周转天数从80天下降至60天,人销增长60%,坪效增长倍。
相关研究报告与竞争对手不同,沃尔玛旗下拥有的不动产开发部门,将自建的卖场物业
先出售后反租,既锁定低租赁成本,又实现了自有资金的滚动开发。在快速扩
商贸零售2012中期策略报告:我们处在什么样
张期,沃尔玛通过这一额外融资渠道回笼资金达28亿元,占期间资本开支比超
的零售时代()
零售行业2012中报总结-行业冬季,转型良机过25%,缓解了对外部融资的依赖。这也使得公司计息负债占比维持在合理水
()
步步高深度报告-厚积薄发,扩张提速
证
平,即使在高速扩张期资产负债率仍能稳定在55%左右。
券
研
证券分析师
持续提升的效率以及额外融资渠道的补充,使得沃尔玛在实现远超行业和
竞争对手的扩张速度下,仍能保持年均30%的ROE和20%的ROIC。处于快速扩
张期的沃尔玛,每年新开门店比例约15%-20%,10年合计新开店1400家,期间
究
收入复合增速约40%(其中13%来自老店同店增速,27%来自新店及次新店贡
耿邦昊
报
告
投资咨询资格编号
献);另一方面沃尔玛严格控制成本,费用率从20%下降至15%的同时,主动
调降毛利率,低价战略的执行使其在通胀高企的80年代成功抢占更多市场份额。
中国超市,难出沃尔玛。反观国内超市,尽管发展多年,但仍未摆脱高度
洪涛
投资咨询资格编号
依赖资金及人力投入,而非供应链优化的简单粗放式扩张模式。缺乏核心竞争
力的国内超市人销增长远低于收入增长,无力应对人工、租金等成本上升,利
润率和经营效率普遍低下,加上融资带来的财务压力或ROE稀释,我们担心行
业扩张的同时,ROE回报率可能持续下降,未来将陷入资本吞噬的恶性循环。
高鑫零售依托华东三四线的先发优势及强大供应链管理能力,增加高毛利
的“重周转”商品,实现卖场“百货化”,从而提升整体盈利效率;步步高在湖
请通过合法途径获取本公司研究报告,
南三四线亦如此,但受制于后台供应链能力,其选择综合体模式实现百货化转如经由未经许可的渠道获得研究报告,
型;永辉超市作为内资超市领头羊,凭借生鲜经营特色向大卖场转型,如不能请慎重使用并注意阅读研究报告尾页
的声明内容。
提升其非生鲜品类的经营能力,则扩张效率低下,可能会陷入资本吞噬恶循环。
风险提示:人工、租金成本上升;消费者信心不足;低CPI抑制同店增速。
请务必阅读正文之后的免责条款。
批发和零售贸易·行业深度报告
EPS(元/股)PE(倍)股票价格
股票名称股票代码评级
2012-10-7
2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E
高鑫零售
步步高强烈推荐
永辉超市中性
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批发和零售贸易·行业深度报告
正文目录
投资聚焦.........................................................................................................................................6
一、沃尔玛的成功基因.........................................................................................................7
沃尔玛的成长三阶段....................................................................................................7
持续的效率提升,独特的融资渠道.........................................................................7
高效的外延扩张是业绩增长之源..............................................................................12
丰厚回报,沃尔玛与投资者共赢..............................................................................16
二、中国超市,难出沃尔玛...............................................................................................17
粗放式扩张难见效率提升..........................................................................................18
人工、租金压力凸显..................................................................................................19
三、国内典型超市公司.......................................................................................................21
高鑫零售:高效供应链实现卖场“百货化”..........................................................21
步步高:三四线综合体助力百货转型......................................................................22
永辉超市:生鲜特色难掩资金吞噬困境..................................................................23
四、风险提示.......................................................................................................................25
图表目录
图表1沃尔玛的成长三阶段.............................................................................................7
图表2沃尔玛物流中心面积及增速.................................................................................8
图表3沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张.................................................................8
图表4沃尔玛人销提升.....................................................................................................8
图表5沃尔玛单平尺销售额(即坪效).........................................................................8
图表6沃尔玛资产结构.....................................................................................................9
图表7沃尔玛存货周转天数.............................................................................................9
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批发和零售贸易·行业深度报告
图表8沃尔玛资本开支/收入............................................................................................9
图表9沃尔玛净经营性现金流/资本开支........................................................................9
图表10沃尔玛现金周转天数...........................................................................................10
图表11沃尔玛存货周转天数和应付周转天数...............................................................10
图表12沃尔玛净经营性现金流/净利润..........................................................................10
图表13沃尔玛售后反租物业出售款/资本开支..............................................................10
图表14沃尔玛资本开支三大来源...................................................................................10
图表15沃尔玛计息负债占比与ROE(ROIC).............................................................11
图表16沃尔玛计息负债占比与资产负债率...................................................................11
图表17沃尔玛人工费用率(估算)...............................................................................11
图表18沃尔玛人销提升与工资涨幅...............................................................................11
图表19沃尔玛物业成本分拆...........................................................................................12
图表20沃尔玛山姆会员店收入占比逐年提升...............................................................12
图表21沃尔玛收入增速与税前利润增速.......................................................................12
图表22沃尔玛税前经营杠杆...........................................................................................12
图表23沃尔玛其他业务收入占比...................................................................................13
图表24沃尔玛实际所得税率...........................................................................................13
图表25沃尔玛收入(百万美元)及增速.......................................................................13
图表26沃尔玛收入增速与同店增速...............................................................................13
图表27沃尔玛持续外延扩张(按门店算)...................................................................14
图表28沃尔玛持续外延扩张(按面积算)...................................................................14
图表29沃尔玛同店增速与美国CPI................................................................................14
图表30沃尔玛同店增速与美国核心CPI........................................................................14
图表31沃尔玛税前利润率与净利率...............................................................................15
图表32沃尔玛毛利率与费用率变动...............................................................................15
图表33沃尔玛领先的业态升级(门店数)...................................................................15
图表34沃尔玛不同阶段的主力业态...............................................................................16
图表35沃尔玛ROE与ROIC...........................................................................................16
图表36沃尔玛ROE杜邦分拆.........................................................................................16
图表37沃尔玛股价走势(FY1973-2012).....................................................................17
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批发和零售贸易·行业深度报告
图表38沃尔玛动态PE和PS(FY1981-2012).............................................................17
图表39超市行业ROE与估值(2000-2011)................................................................17
图表40超市行业ROE杜邦分析法(2000-2011)........................................................17
图表41A股超市公司新开门店数(2010-2011)..........................................................18
图表42A股超市公司员工数(2010-2011)..................................................................18
图表43A股超市公司2011年人销比较..........................................................................18
图表44A股超市公司人销增长率比较...........................................................................18
图表45A股超市公司存货周转天数...............................................................................19
图表46A股超市公司应付账款周转天数.......................................................................19
图表47A股超市公司租金费率变化...............................................................................19
图表48A股超市公司员工数及人工费用率变化...........................................................19
图表49A股超市公司ROE(2005-2011).....................................................................20
图表502011年以来各省市最低工资调整力度明显加大...............................................20
图表51高鑫零售门店布局...............................................................................................21
图表52高鑫零售客单价变化...........................................................................................21
图表53高鑫零售各大区物流配送中心...........................................................................21
图表54高鑫零售门店扩张...............................................................................................22
图表55高鑫零售经营性和投资性现金流.......................................................................22
图表56高鑫零售经营性现金流构成...............................................................................22
图表57国内超市公司ROE比较.....................................................................................22
图表58步步高员工劳效...................................................................................................23
图表59步步高人工费用率变化.......................................................................................23
图表60步步高业态占比变化...........................................................................................23
图表61步步高百货业态收入及增速...............................................................................23
图表62永辉超市分品类收入占比...................................................................................24
图表63永辉超市分品类毛利率.......................................................................................24
图表64永辉超市收入及增速...........................................................................................24
图表65永辉超市门店扩张...............................................................................................24
图表66永辉超市明细费用率...........................................................................................24
图表67永辉超市经营性现金流与资本开支...................................................................24
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批发和零售贸易·行业深度报告
投资聚焦
研究超市行业,不可免俗地要研究沃尔玛。这家全球规模最大、经营最成功的零售企业,一直是同
业竞争对手和投资者、分析师们共同研究、学****的行业领袖。市场上随处可见的沃尔玛分析报告,
多为大段描述介绍性的文字,而缺乏深度的数据挖掘。
我们详读了沃尔玛自FY1972上市至今共计42份年报以及山姆·沃尔顿(沃尔玛创始人)传记等大
量一手资料,摘录、整理并分析了海量数据,并从财务数据的角度去探寻沃尔玛的成功基因。在这
篇报告中,我们将围绕三个核心问题展开:沃尔玛拥有怎样的资源,从而进行怎样的扩张,最终收
获怎样的回报。
沃尔玛拥有的资源:完善的物流配送中心和先进的信息化手段支持下,不断提升的经营周转效
率(存货周转天数从上市初期的80天下降至目前的40天,配送成本从70年代初的3%下降至
%);自建物业先出售后反租模式成为沃尔玛额外融资渠道(通过这一途径回笼资金占资本
开支25%),极大缓解了公司快速发展的资金压力。
沃尔玛持续的扩张:处于快速发展期的公司,年新开门店比例约15-20%,持续的外延扩张是
收入、利润高速增长的根本动力,同时低价战略的坚决执行使其成功抢占更多市场份额。极致
的周转效率和物业出售后反租模式,是公司区别于竞争对手的核心竞争力,也是公司在远超竞
争对手的扩张速度和投入下,仍能保持年均30%以上ROE回报的重要保证。
沃尔玛丰厚的回报:从有数据记录的FY1968年至今(共计45年),沃尔玛在全球拥有9000
家门店,实现收入规模4400亿美元,从一家乡村小店成长为全球零售霸主,并以27%的收入
(利润)年复合增速傲视群雄;与此同时,二级市场的投资者也赚得满盘金箔,自1972年上
市至今,沃尔玛股价上涨1867倍,其中全国扩张10年间股价上涨38倍,年复合投资收益率
高达44%,回报惊人。
反观国内超市,鲜有在供应链优化上真正投入或拥有独特融资渠道的公司,而缺失效率提升这一核
心竞争力的超市公司,经营和扩张效率往往较低,长期如此可能陷入资金吞噬的恶性循环。这也是
我们一直认为中国超市难出沃尔玛的原因所在。
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批发和零售贸易·行业深度报告
一、沃尔玛的成功基因
但凡提到超市行业,沃尔玛几乎都是脑海中首先浮现的关联词。的确,长期以来,这家全球规模最
大、经营最成功的零售企业,一直是众多同业竞争对手、投资者和证券分析师们共同研究、共同学<br****的行业领袖。我们详读了沃尔玛自FY1972上市至今共计42份年报以及山姆·沃尔顿(沃尔玛创
始人)传记等大量一手资料,摘录、整理并分析了海量数据,并试图从财务角度去探寻这一零售业
霸主的成功基因,为国内超市行业的投资提供些许启示。
沃尔玛的成长三阶段
沃尔玛的发展历程,大致可以根据其扩张轨迹划分为三个阶段:
阶段A(FY1963-1981):从一家乡村小店成长为区域龙头,标志性事件为FY1980年沃尔玛成
为所有区域零售公司中成长速度最快、唯一一家收入突破10亿美元的公司;
阶段B(FY1982-FY1991):从区域龙头发展为全美霸主,标志性事件为FY1991年沃尔玛超
越西尔斯成为全美规模最大的零售公司;
阶段C(FY1992-至今):从美国市场走向海外市场,迈出国际化扩张步伐,成为全球第一。
由于FY1992年沃尔玛开启国际化扩张后受汇率波动影响加大,同时考虑到中美经济发展水平、零
售行业竞争阶段的不同,我们认为沃尔玛在阶段A和阶段B的发展经历和二级市场股价表现对于国
内超市行业而言更具参考价值和现实意义。因此,在这篇报告中我们将更多聚焦于FY1991年前的
沃尔玛(特别是从区域龙头成为全美霸主的快速扩张阶段B)。
图表1沃尔玛的成长三阶段
阶段A:FY1963-1981阶段B:FY1982-1991阶段C:FY1992-至今
描述从乡村小店到区域龙头从区域龙头到全国霸主从全国霸主到全球第一
FY1980年成为所有区域零售公司中FY1982年收购Kuhn's-BigKstore,启FY1992年,在墨西哥开出海外第一
标志性事件成长速度最快、唯一一家突破10亿美动全美扩张步伐;FY1991年超过西尔斯店,迈出国际化步伐,逐步成为全球
元的公司成为全美规模最大的零售公司最大的零售企业
时间跨度19年10年21年
收入规模
从1270万美元增长129倍至亿
美元,CAGR=29%
从亿美元增长19倍至329亿美元,
CAGR=35%
从329亿美元增长12倍至4430亿美
元,CAGR=12%
ROE水平平均%平均%平均22%
二级市场表现
FY1973至FY1981的9年间,年化投
资收益率18%
从元/股增长38倍至元/股,
年化投资收益率44%
从元/股增长倍至74元,年
化投资收益率%
资源来源:CapitalIQ,沃尔玛年报,平安证券研究所
持续的效