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听起来有些像科幻电影一一就像《机械公敌》(I,Robot)或者《终结者》(TheTerminator)所表现的,让机器接管一切。但现在,完全自动化的“高频交易”(high-frequencytrading)已经成了股票市场交易的组成部分而且是很大一部分。
有人估计,投资银行、对冲基金以及市场的其他参与者所进行的高频交易,已经占到了美国股票市场所有交易60%到70%的份额,这一比例解释了近年来交易量大幅增长的缘由。人们估计,2008年,高频交易获得的利润在80亿美元到210亿美元之间。
有些市场观察人士、国会议员以及监管者对此感到担心。这些利润来自普通投资者的腰包吗?华尔街最新推出的“迅速致富”手段会对无辜的局外人造成损害吗?“我认为,这种交易不会对人们造成损害,因为他们已经熟悉这些交易策略的意图了。”沃顿商学院金融学教授罗伯特•司特堡
()认为,“这种交易对市场有什么影响呢?影片《2001太空漫游》(2001:ASpaceOdyssey能给我们一些启示,那就是它给人们造成了某种不信任的氛围。”
咼频交易的拥护者称,这种交易能提咼市场的流动性,有利于确保在有人想交易的时候,随时都能找到买主和卖主。沃顿商学院的几位教授认为,截止到目前,看起来高频交易并没有造成什么危害。的确,因为它能降低交易成本,所以,这种交易很可能为共同基金的投资者和市场中的其他参与者带来了利益。但与此同时,他们也谈到,就这种以光速进行的交易的运作状况如何,这种交易方式是否会被人用来操纵市场,以及不同的交易者以这种看似有益的交易方式互动是否会引发新一轮金融危机等问题,人们尚所知不多。
“高频交易与拥有良好计算机装备的投资者有效利用微小价差的行为密切相关。”沃顿商学院金融学教授马歇尔•布鲁姆()谈到。“一般而言,经济学家们认为,这种交易行为能促进价格的回归……如果这种交易能给市场带来流动性,同时,能使价格更精准,那么,这就是很好的交易方式。可现在,一个很难证实的担心在于,交易商会以此操
纵市场,如果是这样,这种交易方式就很糟糕了。”
将做出决策的权力让渡给机器,并不一定会对人类有益,沃顿商学院金融学教授伊泰•古德斯登(ItayGoldstein)谈到。“人们认为,1987年的股票市场崩盘,就是由这种基于计算机的交易造成的(1987年10月19日,美国股市发生了大崩盘。股市开盘后仅三小时,,%。——译者注)。”当时,计算机化的交易程序为应对股价的下跌而大量抛售筹码,进而引发其他交易程序的类似操作,从而引发了一个完全失控的恶性循环。
以光速旅行
高频交易是指从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易,比如,某种证券买入价和卖出价差价的微小变化,或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。这种交易的速度如此之快,以至于有些交易机构将自己的“服务器群组”(serverfarms)安置到了离交易所的计算机很近的地方,以缩短交易指令通过光缆以光速旅行的距离。
除了高速计算机的普及使高频交易成为可能以外,几次监管法规的变化也促进了高频交易的演进。1998年,美国证券交易委员会“另类交易系统规定"(RegulationAlternativeTradingSystems)的出台,为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。两年以后,各个交易所开始以最接近1美分的单位而不是以十六分之一美元为单位报价,从而,造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小,并迫使靠这些价差赚钱的交易商寻求其他交易方式。最后,证券交易委员会于2005年推出的“全国市场系统管理规则"(RegulationNationalMarketSystem)要求,交易指令必须在全国公示,而不再只是在各个交易所内公示。当某只股票在某个交易所的价格与在另一个交易所的价格出现微小差价时,行动迅速的交易商就能据此获利。
考虑到这场次贷危机的影响依然尚未消除,所以,监管机构和立法者对不熟悉的华尔街投资产品和交易策略可能隐藏的任何危险都尤为警惕。今年夏天,有关“闪电指令”(flashorders)的新闻报道使“警铃大作”,闪电指令是高频交易的次级形式,这种交易能利用制度的漏洞,在交易指令传给其他人之前的瞬间,将其传递给受到特殊待遇的交易商。因为闪电交易让享受特殊待遇的极少数交易商获得了不公平的优势,所以,这种交易方式饱受诟病。
“有人占了便宜,而其他人却没有,所以,这种交易方式可能会导致滥用。”沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦(FranklinAllen)谈到。“这是
‘扒头交易'(frontrunning)(也称为‘行头盘'、‘跑在前面'、‘超前交易'。)的一种形式。”一般而言,扒头交易是违法的,这种交易方式是指利用超前信息,抢在其他人的交易之前完成交易而不当获利。教科书中列举了这样的例子:某个经纪人接到了一位客户以不超过每股10美元的价格买入某只股票的指令。,之后,又以每股10美元的价格将其卖给了自己的那位客户,从而,从客户那里骗取每股25美分的收益。闪电指令也能完成同样的交易,而且速度更快、频率更高。
现在看来,闪电交易似乎行将灭亡。9月中旬,证券交易委员会建议出台一项禁令,随后,纳斯达克股票市场(Nasdaq)很快就禁止了这种交易行为。很多为其客户提供闪电交易的机构就此停止了这项业务。证券交易委员会的这项禁令尚需委员们进行第二轮投票方能最终出台。
因为很多人对两种交易方式之间的差别不甚了了,所以,有关闪电交易的争论已经诱发了人们对高频交易的担忧,而高频交易采用的策略看似则是完全合法的。在某些情况下,高频交易商会利用发出买卖指令,然后在几毫秒之内又将交易指令撤销的方式来测试股票的价格,从而,这些交易商便能从中洞悉投资者在某些特定价格买卖股票的意愿。此外,高频交易商还能从数百万次交易所获得的“回扣”(rebates)中获取少许利润,这些“回扣”是交易所为那些当市场缺乏其他交易者时愿意进行证券买卖的交易商提供的。
赢家和输家
但是,如果说高频交易商赚取了数十亿美元的利润,那么,是不是其他人——也就是普通投资者一一就会损失金钱呢?
共同基金公司先锋集团(VanguardGroup)的投资总监格斯•梭特(Gus
Sauter)认为,情况并非如此,他谈到,数百年以来,股票市场一直存在着经纪人。为了确保市场的流动性一一也就是说,为了确保市场始终有股票可供买卖、有买家、有卖家,那么,当买家和卖家无法立即达成交易时,这些“做市商”(marketmakers)就会通过以自己的账户进行买卖的方式来完成交易。做市商在买家愿意为某一股票给出的买入价与卖家愿意接受的卖出价之间的差价上赚取利润。梭特谈到,高频交易商将这种交易方式移植到了21世纪,他认为,他们从中赚取的利润,“很可能会少于”以前的传统做市商“从市场中拿走的利润”。“如果他们没有使用计算机完成交易,那么,我们就可以将他们称为做市商。”他谈到。
布鲁姆认为,那些遵循买入股票以后长期持有投资策略的普通个人投资者,无需担心高频交易商的利润会出自他们的腰包,因为将数十亿美元分散到数亿次的交易上,他们从每次交易中获取的利润是微乎其微的。
的确,梭特谈到,因为高频交易,先锋集团的小投资者已经从大幅降低的交易成本中获得了好处。在这些交易成本中,除了基金投资者熟知的“费率”(expenseratios)以外,就是买卖差价了。远离目标价位的较大差价意味着,要想买入一只股票,基金就必须给付比自己当时可以卖出的价格高得多的价格。而高频交易则通过减小差价而降低了交易成本,他谈到。一般而言,较大的差价会被视为市场缺乏效率,因为买家和卖家在某个能精确反映某只股票公认的价格上难以达成一致。而较小的差价则意味着市场运作的状况更好。
另一种交易成本源于这样的事实:基金公司的大宗交易因为破坏了供需平衡而推升了股价。梭特谈到,因为高频交易能更轻松地将大宗交易分解为很多小笔交易,同时,还能非常迅速地完成交易,所以,这种交易方式有助于降低“市场影响”(market-impact)(也称为“市场冲击”、“市场影响力”)成本。
梭特谈到,过去十年来,源于差价和市场影响的交易成本已经被削减了一半,%,%。而对小公司的股票来说,交易成本也从交易额的1%,%。“高频交易使市场中隐藏的流动性得到了释放。市场中的有些东西很难发现,不过,不管怎样,高频交易者最终还是发现了它们,并将它们转而应用到了市场
中。”
最近,梭特和另外三家基金公司的代表,与证券交易委员会的官员讨论了高频交易问题,在四位基金官员中,有三位认为这种交易方式对行业有利。然而,在基金公司中间却存在着强烈的分歧,有人对“扒头交易”和市场操纵表示担心,基金公司的行业组织美国投资公司协会(InvestmentCompanyInstitute)则保持中立,只是吁请证券交易委员会在出台任何新规章之前,一定要对这一议题给予充分的研究。
共同基金投资者vs・个人投资者
尽管高频交易可能会让市场中的某些参与者从中获益,不过,有些专家却对其中是否存在隐性的危险以及公平问题感到疑惑。“这里存在着公平的问题。”布鲁姆谈到。“每一桩交易都有赢家和输家,由此推断,高频交易商是更为老道的交易商,他们的收益以牺牲不那么擅长此道的交易商的利益为代价。可这种状况是好是坏呢?我不知道。”布鲁姆谈到,如果巨额利润可以通过赚取微小的价差来实现,那么,不择手段的交易商就能借助难以察觉的小规模操纵市场行为来获利,比如,通过散布谣传而引起市场的变化,不过,他也补充谈到,目前尚没有这些行为已经发生的证据。
“或许,证券交易委员会有处理这类行为的必要手段。不过,最近的情况表明,证券交易委员会并不像人们期望的那么精通此道。”
布鲁姆还补充道,证券交易委员会必须在保护小投资者方面把握好分寸。可以想象,那些活跃的交易者可能会受到高频交易的伤害,因为他们无法与大型机构的高速计算机竞争。与此同时,高频交易也可能会给共同基金的小投资者带来好处。“在我看来,共同基金的投资者是以牺牲那些以自己的账户进行交易的个人投资者的利益为代价保护了自己客户的利益。”
当华尔街推出某个新产品或者某个新投资策略时,他们往往会提到有利于提高流动性的问题。更大的流动性是个老生常谈的原则,一般而言,几乎所有的经济学家和市场专家都对此表示支持。从理论上来说,当价格反映出所有的信息以及人们的认识,而又比较容易发现买主和卖主时,市场就处于最佳运作状态。因此,任何能让市场能更容易地发现买主和卖主的手段,都会让市场的运作更为有效。司特堡谈到:“在理想的高流动性市场中,交易会促使价格向根据其基础确定的应有价格回归。”他还谈到,在某个特定证券上的更多交易,能使其价格更精确地反映出公司目前的盈利水平以及未来的盈利预期等因素。
但是,沃顿的艾伦教授则认为,高频交易对市场流动性的贡献,可能并不像庞大的交易量显示得那么大。艾伦指出,如果很多交易是由同一个交易商的买卖指令同时完成而产生的,那么,这些交易就不会产生其他交易商也可以买卖的报价。此外,认为华尔街推出的每个新投资产品和新交易策略都是有益的并不稳妥。“有些人认为,交易量的任何增长总是与流动性的增加密切相关的。”布鲁姆谈到。“但是,如果这种交易实际上破坏了市场的稳定性,那么,这样的交易方式当然就是糟糕的。”
布鲁姆补充说,人们对高频交易的研究尚不充分,所以,尚无法确定它是否会破坏市场的稳定性,他建议说,监管机构可以在25到30只股票上暂时禁止进行这种交易,几个月以后,再将它们的价格和交易图与那些没有禁止进行高频交易的股票进行比较。
艾伦认为,过去几年来,学术研究的成果已经表明,某些扩大流动性的举措,为某些具有破坏性的投机交易方式敞开了大门。“这种快速交易方式会导致狂乱的行为。”古德斯登谈到。如果很多交易商都采用自动化交易策略,而这些交易策略关注的又是同样的因素 比如,某些特定股票的价格急跌,那么,这些交易程序就可能在同一时间发出“一边倒”的交易指令。“如果人们相互仿效,都怀有相同的预期,我看到别人在卖出,所以,我也开始卖出,那么,这种交易行为只会破坏市场的稳定性。”他谈到,目前看来,高频交易是否具有造成这种危机的“潜力”尚不清楚。“我想,即使考虑到了所有的情况,我们依然没有圆满的答案。”
艾伦总结说,就像证券交易委员会正在做的那样,高频交易是一种需要更加严格监督的交易实践。“他们应该对此进行研究,应该查明这些利润到底来自何方。利润是来自对市场的操纵吗?还是来自市场功能的改善?”