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股票与股指期货跨市场交易监管研究
上海证券交易所-招商证券联合课题组
课题组主持人：张晓凌、卢文莹
课题构组员：陈华敏、杜惟毅
目 录
导 言：股票市场与股指期货市场运行的关联性分析.........
5 第一章 跨市场交易的参加主体与行为方式............... 7 
一、跨市场交易的参加主体..............................................................7  二、跨市场交易行为分析........................ 9 
（一）跨市场套期保值......................................................................9 
（二）跨市场风险管理....................................................................12 
（三）跨市场期现套利....................................................................13 
（四）组合保险................................................................................16 
（五）跨市场操纵............................................................................16 
第二章 跨市场交易可能引发的风险分析............................................17 
一、跨市交易行为的法律风险........................................................18 
二、跨市交易行为的操作风险........................................................20 
三、特定时间跨市交易行为可能引致跨市系统性风险................22 
四、高频交易可能增大市场系统性风险........................................23 
五、跨市场操纵行为可能抬高市场整体风险................................24 
第三章 跨市场监管机理与重要监管方法............................................24 
一、跨市场监管协作的运作机理....................................................24  二、跨市场交易监管重要方法..............26 
（一）继续完善跨市监管协作机制................................................26 
（二）翦除法规不健全引致的跨市交易风险................................27 
（三）强化程序化交易账户管理....................................................28 
（四）构建跨市场价格稳定机制....................................................30 
（五）强化跨市场交易的内控管理................................................30 
（六）加强跨市场操纵的市场监察................................................31 附件1 境外跨市场操纵案例.................. 32 附件2 跨市场操纵的市场化约束机制.......... 38 参考文献...................................
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内 容 摘 要
股指期货推出之后，股票与股指期货市场之间将会形成价格互动与风险传递关系。股票与股指期货市场之间的高度有关性是跨市场交易的基础，跨市场交易方式也普通围绕着股指期货的基本功效展开。本文从股指期货的风险管理与价格发现功效出发，总结出跨市场交易行为的基本特性和风险概况，并对跨市场监管的重要内容进行了探讨，建议监管层推动跨市交易协调机制，完善跨市监管协作机制，构建跨市价格稳定机制。
核心词：股指期货 跨市场 监管
导 言：股票市场与股指期货市场运行的关联性分析
股指期货（简称期指）是以交易所股票指数为标的物的金融期货①，股指期货买卖双方能够通过对股票指数变动趋势的预测，商定在将来的某个特定时间进行股票指数价格交割。其中，预期期指将来上涨而买入期指合约的为多头，预期期指将来下跌而卖出期指合约的为空头。在股指期货合约中，投资者只需支付一定比例的确保金（现金或有价证券）即可买入或卖出股指期货合约，并在到期后通过现金结算差价的方式实施股指交割。由于股指期货交易是建立在投资者对将来股指预期的基础上，预期的精确与否就直接决定了投资者的盈亏。 股指期货是股票价格指数的衍生品，而股票指数是市场上整体或部分股票市场价格总体水平及其变动状况的指标，因此，股指期货市场与股票市场联系亲密。但股指期货交易与股票交易相比，有诸多明显的区别：
第一，股指期货合约有到期日，不能无限期持有。股票买入后正常状况下能够始终持有，但股指期货合约有拟定的到期日。因此交易期指就应选择提前平仓了结持仓，还是等待合约到期进行现金交割。
第二，股指期货采用确保金交易，投资者无需支付合约价值的全额资金。股票交易需要支付股票价值的全部金额，而期指交易却能够藉助部分确保金买入或卖出全部价值的合约，投资者通过这一交易杠杆放大交易盈利的同时也可能承当放大的损失。以中国金融期货交易所《风险控制管理方法》第5条设定的10％最低交易确保金比率为例，投资者投入5万元即可买入或卖出1手价值为50万元的期指合约，如果期指上涨10％，多头即可盈利5万元，收益率为100％，但空头却会亏损5万元，收益率却为－100％；期指下跌10％时多头与空头的盈利状况相反。因此，期指确保金交易的杠杆性风险较大。
第三，股指期货能够进行看涨与看跌双向交易。股票交易在限制卖空规则下只能进行看涨单向交易，而期指交易普通能够卖空，在市场上行或下跌中皆有机会获利。
第四，股指期货采用“当天无负债结算”方式。股票交易采用全额成交方式，投资者在买入后直至卖出之前，其账面盈亏无需结算，也不需要投资者追加资金。而期指交易采用基于确保金的比例金额成交方式，确保金账户盈亏较期指价格变动的杠杆较大，做错方向而遭致确保金减损的投资者应有义务在当天结算后及时追加确保金，消除确保金账户负债状况，否则将面临被强行平仓的风险。
股指期货是股票的衍生品，从产品经济本质和产品定价来看，股指期货市场与股票市场可视作“同一市场”，符合“一价定律”，因此，不仅股指变动对期指变动影响较大，期指也将通过将来价格预期机制对股指运行施加重要影响。
股票市场与期指市场的关联性重要体现为：
1、从期现平价关系看股票与股指期货的价格关联关系
期货价格是市场对将来现货市场价格的预估值，两者之间存在亲密的联系。由于风险源同一，期货价格与现货价格往往体现出同升同降的关系；但影响因素又不完全相似，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系能够用“基差”（=现货价格-期货价格）来描述。期货相对于现货的理论价格是“理论基差”的来源。 ① 从境外市场实践经验来看，金融期货根据标的物类型不同重要分为货币类期货、利率类期货和股权类期货，股指期货是股权类期货之一种。美国是金融期货的发源地，自美国堪萨斯州期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT ）于1982年2月24日推出世界上第一份股指期货——价值线指数（value line index）期货以来，芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME ）1982年4月21日推出的S&P 500指数期货、芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT ）1997年10月推出的DJIA 指数期货、纽交所（NYSE ）子公司纽约期货交易所（New York Board of Trade，NYBOT ）1982年5月6日推出的NYSE 综合指数期货（始代之以Revised NYSE综合指数期货）已成为美国指数期货的三大旗舰产品。
根据金融工程的无套利定价办法，若构建两个投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则会引发套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，直至两个组合的现值相等。
假设在现在（t 时刻）同时构建两个投资组合（郑振龙，），到期日为T 时刻。其中组合A ：一份期货合约多头加上一笔数额为Ke -r(T-t的现金，K 为期货合约的交割价格，f t 是t 时刻期货合约的价值；组合B ：e -q(T-t单位标的资产并且全部收入都再投资于该标的资产，q 为该资产按持续复利计算的已知收益率。
到期时，组合A 在T 时刻的价值等于一单位标的资产。组合B 拥有的标的资产的数量则随着获得红利的增加而增加，在时刻T ，正好拥有一单位标的资产。因此在t 时刻两者的价值也应相等，即f t + Ke-r(T-t ＝S t e -q(T-t，f t ＝S t e -q(T-t－Ke -r(T-t。那么，期货合约多头价值（f t ）等于e -q(T-t单位标的资产的贴现值与交割价格的贴现值之差。按照现货－期货平价定理（Spot-Futures Parity Theorem），现在（t 时刻）期货价格F t 就是使期货合约价值f t 为零的交割价格，那么，在以上等式中，f t ＝0，K ＝F t ，故F t ＝S t e (r-q(T-t。即t 时刻的期货价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T 时刻的终值。
由于交易所并不挂牌交易股指现货，跨市操作的机构投资者普通运用“复制”技术来拟合现货指数，即通过构建“一揽子”权重成分股现货组合或指数型基金（ETF ）来动态拟合、跟踪股票现货指数。由此得出，股指期货的理论价格将等于股票指数在股指期货合约期间的无风险收益（即持有成本），减去持有期间内复制股票指数的股票组合获得的股息收益。影响股指期货理论价格的因素有三个：标的股票指数价格、无风险收益率和股票组合的股息率。当扣除了股票组合股息收益率的影响后，持有成本对股票指数与股指期货之间的基差含有决定性的影响。
在多数时候，无风险收益率要高于现货指数的股息率，因此在股指期货到期之前，股指期货的价格理论上要超出现货股票指数价格，即“理论基差”为负值。然而，由于股指期货价格在很大程度上体现了市场对将来走势的预期，因此“实际基差”和“理论基差”相距甚远。特别是在现货股票指数由上升趋势反转前后或者股票指数处在暴跌行情时，股指期货价格会因投资者看淡市场而低于标的指数价格，从而使基差为正值。另外，在股票指数趋势反转期间，基差的波动也非常激烈。
2、从期现市场信息反映关系看股票与股指期货运行的互动关系
若对期货基本定价公式F t ＝S t e (r-q(T-t进行变换，可得S t ＝F t e-(r-q(T-t。从经济本质来看，由于期货是标的资产的衍生品，其价格应取决于标的资产的现在价格S t ，并随着S t 的变化而变化。在实际运行中则应体现为股票与期指市场同时对新的信息做出反映。然而，由于下列两方面因素存在，股指期货价格的变动普通超前于股票现货价格的变动。
第一，股指成分股中小盘股成交量较小，它们的价格走势和均衡价格普通难以实时反映市场基本面变化，这就造成股票现货指数不能充足反映股票市场的变动（欧美期货监管实践中称作“stale ”）。与之形成鲜明对比的是，股指期货市场在新市场信息冲击下，将会通过快速（普通“一步到位”）调节市场均衡价格的方式，来充足反映股指预期，其变动自然含有充足的超前性。
第二，股指期货含有低交易成本、高交易杠杆和高流动性等特性，适于投资者快速调节投资持仓来应对新信息冲击。从全球交易所期现货交易实践来看，指数期货交易金额占比普通较高，指数期货的流动性也较高。在高流动性的基础上，再加上确保金交易的杠杆效应，以及杠杆交易衍生而来的低交易成本，使股指期货反映新信息冲击的绩效远超股票市场。大量实证研究表明，①当期货市场发展较为完善，期货市场价格将在应对新信息中快速形成新① 参见Ollerman, ., and , Futures or Cash: Which Market Leads Live Beef Cattle Prices, The Journal of Futures Markets, 1985, 5:529~538; Pizzi, ., Economopoulos, and ’Nell, An Examination of the
的均衡价格，然后才传达至股票市场，从而使得F t 反过来含有引领S t 价格变化的“价格发现功效”。
第一章 跨市场交易的参加主体与行为方式
一、跨市场交易的参加主体
股票与股指期货市场之间的高度有关性是跨市场交易的基础，在实务中，跨市场交易方式普通围绕着股指期货的基本功效（风险管理、投机获利和价格发现）展开。从境外实践来看，跨市场套期保值、跨市场套利和跨市场投机是最基本的三种交易方略。境外成熟市场经验表明，除了部分资金实力较强的个人投资者从事跨市投机交易外，股指期货市场多以机构投资者占据主导地位，也重要为机构的专业避险服务。
从美国、欧洲、香港等成熟市场机构投资者跨市交易状况来看，机构运用衍生品的动机普通以套期保值（避险）为主，并且机构衍生品交易占比呈逐年上升之势。
根据美国CFTC 在的数据，CME 期指交易量占到全美的81％，其中CME ％，%，这与机构投资者持有股市80％市值是基本吻合的。约有25％的美国共同基金使用了衍生品，其中以套保为目的的占比约46％，以投机为目的的占比只有不到9％。再从全球对冲基金的状况来看，约有73％的基金在资产组合中使用了衍生品，约为共同基金的3倍，其中对股权类和固定收益类衍生品运用又最为广泛。
Eurex 数据显示，05、06、分别有48％、62％、70％的共同基金使用了衍生品，约2/3基金使用线性与非线性回报的衍生品，并且套保是共同基金使用衍生品最重要目的。
在港交所投资者构造数据中，香港机构投资者期指交易占比从的42％增至的68％，%快速提高至的21％；随着机构投资者期指交易占比逐步提高，投机、套保、套利三者比例已从的78％：％：％发展为的52％：31％：17％。
根据中国证监会《证券公司参加股指期货交易指导》、《证券投资基金参加股指期货交易指导》、《合格境外机构投资者参加股指期货交易指导（征求意见稿）的有关规定来看，证监会重要借鉴成熟市场的理念来设定券商、基金、QFII 等机构投资者跨市操作的市场准入规则：第一，券商自营和集合资产管理计划只能以套保为目的参加股指期货投资，定向、限额特定资产管理业务能够套利为目的参加股指期货，并且券商应当根据《证券公司风险控制指标管理方法》等规定，对已被股指期货合约占用的交易确保金按100%比例扣减净资本；第二，基金资产也重要以套保为重要目的参加股票期货投资，并且基金在套保和套利中持有的期指合约市值与股票现货市值之和应符合基金资产净值指标的管理规定；第三， QFII 参加股指期货交易以套期保值、风险管理为目的，而非套利和投机交易。另外，根据中金所《有关建立股指期货投资者适宜性制度的规定（试行）》的规定，自然人与法人只有达成投资者适宜性规定，才干参加股指期货交易。① Relationship between Stock Index Cash and Futures Markets: A Co-integration Approach, The Journal of Futures Markets, 1998, , , 297~305.
①自然人投资者申请开立股指期货交易编码必须符合：（一）申请开户时确保金账户可用资金余额不低于人
从证监会的监管理念出发，我们认为，在股指期货推出早期，机构将以开展套保类避险交易为主，并可能适度参加期现套利交易，待市场条件成熟时才有资格从事方向性交易。
第一，机构在风险可控的前提下参加跨市交易。（1）发达市场经验表明，机构投资者的公募产品普通不会大规模参加股指期货，究其因素，公募产品若大规模参加股指期货，将会极大变化产品的风险收益特性，使普通投资者承受不应有的风险。因此，为避免公募产品持有人在不理解投资组合风险收益状况下承受投资权益损失，①现有机构公募产品应无缘参加股指期货。（2）风险管理能力突出的机构将有机会获得跨市操作准入资格，其新发公募产品、现有和新发私募产品应有机会参加跨市交易。
第二，套保类避险交易迎合机构的基本交易需求，可能成为新发公募产品的首选。资金来源稳定、投资周期长、短期风险承受能力强的社保基金和公司年金，可能只适宜参加跨市套保交易。券商和基金公司则能够新发套期保值型、债券与股指期货组合型基金产品，在确保广大投资者知情权的前提下，拓宽公募产品线，实现公募产品差别化，减少机构产品同质化引致的市场系统风险。
第三，套利相对于方向性交易属于风险较低的交易类型，机构自营盘会主动参加，其现有和新发私募产品也会适度参加。实务中，在不同的交易模型下，跨市套利方略极为复杂多变，并且只是将市场风险转化为了操作风险和模型风险，套利产品投资者的风险仍然较大。因此，除了机构自营交易外，机构套利型理财产品应重要面对风险承受能力较高的特定投资者出售，还应根据特定投资者的偏好与规定，适时调节套利的规模。
第四，跨市方向性交易属于高风险的交易类型，机构只能在监管资本额度内、监管机构限定额度内适宜参加。境外成熟市场实践表明，方向性交易普通为套保和套利提供流动性支持，并使套保和套利者运用市场定价不当的有利时机获利，在机构发展多层次理财产品中起到基础性的作用。因此，股指期货平稳运行一段时期后，在积累了相称的跨市反操纵经验的基础上，少数优质机构应有机会通过自营盘或新发私募产品的方式在有限额度内试行这一交易类型。
由上分析可知，重要机构投资者在股指期货推出早期将审慎地、有程度地参加跨市交易。因此，部分实力较强的股票市场投机者、权证市场交易大户和商品期货经验投机者可能构成跨市投机交易的主体。在这样的投资者构造之下，跨市投机交易将成为重要的交易方式，套保、套利、组合保险等交易方式可能较为单薄，期货与现货平价关系可能出现较大幅度和较为持续性的背离。显然，机构投资者的跨市参加方式与规模是限定跨市场风险的核心所在。
民币50万元；（二）含有股指期货基础知识，通过有关测试；（三）含有最少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交统计，或者近来三年内含有10笔以上商品期货交易成交统计；（四）不存在严重不良诚信统计；不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则严禁或者限制从事股指期货交易的情形。法人投资者申请开立股指期货交易编码必须符合：（一）净资产不低于人民币100万元；（二）申请开户时确保金账户可用资金余额不低于人民币50万元；（三）含有对应的决策机制和操作流程；（四）有关业务人员含有股指期货基础知识，通过有关测试；（五）含有最少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交统计；或者近来三年内含有10笔以上商品期货交易成交统计；（六）不存在严重不良诚信统计；不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则严禁或者限制从事股指期货交易的情形。