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2022A2023A2024Q1 趋势线 2022A2023A2024Q1 趋势线线下药店30% 11% 11%31% -4% -3%35% 34% 34%5% 5% 6%医疗耗材-14% -4% 2%-55% -23% 12%42% 41% 42%13% 10% 15%医院-1% 27% 2%-61% 1474% -18%37% 40% 37%1% 9% 7%医疗设备14% 9% -2%19% 0% -6%50% 52% 52%21% 19% 20%血液制品20% 15% -5%30% 2% 11%48% 46% 48%25% 23% 34%诊断服务38% -40% -9%9% -91% -93%42% 36% 32%12% 2% 1%疫苗9% 7% -11%-26% -20% -55%50% 42% 35%20% 14% 12%体外诊断71% -67% -11%78% -80% -21%64% 60% 62%36% 21% 20%数据来源:,板块 景气度趋势表2多个细分板块环比有望改善线下药店家庭库存影响23Q3收入,23Q4因高基数增速放缓,24Q1基数环比改善,收入增速提升,预计24Q2起随基数改善+统筹贡献,增速有望逐季好转根据品种不同业绩表现分化,电生理、血管介入类等创新耗材有望继续保持高速增长,受集采影响的传统品种如骨科等根据各自集采进度受影响程度及节奏不同,如关节类集采影响已基本出清,脊柱、创伤类正逐步走出集采影响;2023Q3起的行业整顿亦带来一定扰动,目前影响已逐步减弱医疗耗材居民消费曲线左移,消费类医疗仍然短期承压,刚需治疗类项目在23年疫后快速复苏,24Q1高基数下增医院医疗设备 行业整顿影响2023Q3-4收入,2024Q1略有好转,但受高基数影响表观增速较低,2024Q2起随基数改善+速放缓设备更新带动,增速有望回升血液制品2022Q4起在静丙等主要品种终端需求大幅提升的拉动下连续四季度高景气,2023Q4起基数效应下增速放缓,23年底同步批签发取消进一步对2024Q1产生压力,预计2024Q2起景气度有望回升,回归常规增速诊断服务 高基数影响下短期业绩承压,新冠相关应收/减值/成本费用出清接近尾声,盈利能力有望触底回升受到新生儿人口结构及外部环境变化等因素影响,部分品种国内市场销售面临一定压力,带状疱疹疫苗有疫苗体外诊断 常规诊断检测量逐步恢复,行业整顿阶段性影响仪器进院节奏,有望逐步改善;呼吸道相关检测快速增长望在低渗透率下实现快速放量数据来源:医疗服务:23年呈现疫后复苏,24Q1高基数下增速放缓低基数下,23年医疗服务呈现复苏态势。前期积压的医疗服务需求释放,23年医疗服务在低基数下恢复较快增长。从细分专科看,中医、眼科、肿瘤等细分专科需求和韧性较强,口腔受种植牙集采降价和宏观经济影响恢复较慢。刚需治疗类项目(如白内障在内的眼病等)复苏显著,消费医疗(如屈光手术)受宏观经济影响需求有待恢复。并购整合是连锁医疗服务扩张重要路径,华润医疗、三星医疗、普瑞眼科、海吉亚医疗等因收购并表贡献实现较快增长。图1:外延并购贡献增量,23年在低基数下恢复较快增长2023年收入(亿元) 19-23CAGR 21-23CAGR 23yoy1101009080706050403020100?-10-20数据来源:wind,。注:华润医疗、环球医疗、盈康生命、三星医疗、澳洋健康、光正眼科、信邦制药、新里程取医疗服务板块收入及增速250200150100500多数医疗服务公司在规模效应下,盈利能力提升。因收入恢复较快增长,在规模效应下,2023年多数医疗服务公司毛利率较2022年同比提升。通策医疗因为种植牙集采降价、新开医院固定成本和人员储备等影响利润率有所下降。图2:规模效应下,多数医疗服务公司毛利率提升22年毛利率 23年毛利率706050403020100?-10数据来源:wind,。注:盈康生命、三星医疗、澳洋健康、光正眼科、信邦制药、新里程取医疗服务板块毛利率图3:规模效应下,多数医疗服务公司盈利能力提升22年扣非净利率 ------:wind,。基数效应和复苏节奏影响季度表观增速,高基数下24Q1增速放缓。23年春节后,医疗服务复苏明显,部分前期积压的需求释放,23Q1和Q2增速环比回升;22Q3基数较高导致23Q3增速环比有所回落,22Q4基数较低导致23Q4增速环比回升。24Q1受外部消费环境及23Q1强复苏、高基数的影响,增速有所放缓。以2021年季度收入作为基数看复合增速CAGR,龙头增速基本平稳,24Q1环比23Q4有所改善。图4:基数效应和复苏节奏影响季度表观增速 图5:21年为基数的收入复合增速有所回升华厦眼科 爱尔眼科 普瑞眼科何氏眼科 通策医疗 美年健康100% 80% 60% 40%35%30%25%20%爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 通策医疗 美年健康20%0%-20% 15%10%5%-40%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q10%23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1数据来源:wind,。注:增速为同比增速数据来源:wind,。注:增速为21年季度收入为基数的复合增速零售药店:统筹接入贡献增量,业绩有望逐季改善收入因高基数承压,预计全年逐季好转。以六大民营药店+国大药房为样本数据,2023Q4-2024Q1因疫情高基数导致收入增速放缓,分别实现收入364亿元(-3%)、335亿元(+7%)。23Q2-3面临家庭库存压力,同店增速放缓,23Q4起库存压力减轻叠加流感等疾病高发,导致终端动销恢复明显,高基数下同比仅小幅下滑,24Q1进一步恢复。预计24Q2起伴随低基数叠加统筹贡献,药店收入增速有望逐季好转。利润增速分化明显,与毛利率、费用投入等因素有关。2023Q4-2024Q1面对较高的基数,(-50%)、(-9%),各家药店呈现较为明显的分化。利润呈现较好增长的公司为益丰药房、老百姓;利润增速相对放缓的公司为大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民、国大药房。我们认为出现分化的原因主要是毛利率的变化、开店速度与费用投入、基数效应。图6:2024Q1药店收入增速因高基数承压 图7:收入(亿元) 收入增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%归母净利润(亿元) 归母净利润增速18 300%16 250%14 200%12 150%10 100%86 50%4 0%2 -50%0 -100% 数据来源:wind,。样本数据为益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民、国大药房,下同。数据来源:wind,。数据来源:wind,。样本数据为益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民、国大药房,下同。数据来源:wind,。图8:药店利润增速分化(亿元)543210(1)(2)归母净利润(2023Q4) 归母净利润(2024Q1) 增速(2023Q4) 增速(2024Q1)21%-7%21%10%1%6%-20%-20%-32%-50%-84%-107%-141%-129%益丰药房 大参林 老百姓 一心堂 健之佳 漱玉平民 国大药房40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%数据来源:wind,。毛利率为影响药店2024Q1利润增速的核心因素之一。2024Q1药店毛利率变化幅度亦呈分化趋势:毛利率基本持平或同比增加的为益丰药房、老百姓、健之佳。①益丰药房:通过出色的供应链管理能力、均衡的各省份门店布局、精细化运营能力维持稳健的毛利率水平,同时有效的控制开店速度和质量,匹配各期收入与利润增速,从而24Q1达到约21%的归母净利润增速;②老百姓:通过火炬项目优化选品逻辑、改善品类结构、提高统采占比等,,%。③健之佳:,预计主要为23Q1消化疫情物资导致毛利率偏低,24Q1有所恢复。毛利率同比下滑的为大参林、一心堂、漱玉平民。①大参林:低毛利率批发业务增速较快、两广以外地区毛利率短期内偏低、疫后高毛利率中参茸/,后续有望将优势品种导入省外门店、增加高毛利率品种占比,从而保持毛利率相对稳定。②一心堂:预计统筹门店价格调整导致毛利率自2023年开始下降,,经过一年调整期后,毛利率趋于稳定。③漱玉平民:预计统筹门店价格调整、,未来通过增加自由品种、优化采购体系等,毛利率有望相对稳定。图9:药店毛利率变化幅度分化 图10:毛利率与归母净利润增速关系密切45%益丰药房 大参林 老百姓一心堂 健之佳 漱玉平民40%20%毛利率变化幅度(24Q1vs23Q1)%%40%35%30%25%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-%-%-%%%-%%-%-%-%数据来源:wind,。 数据来源:wind,。体量较大的药店费用支出相对稳定;体量较小的药店前期投入更多,因此对收入增速更敏感,利润波动相对较大。2024Q1体量较大的药店费用率相对平稳。对于体量较小的药店而言,为高速扩张而做的仓储物流等准备工作、以及高速扩张过程中的人员、房租等费用投入较高,一旦收入增速放缓,利润压力则较大。①漱玉平民:仓储物流折旧对24Q1利润影响较大;②健之佳:23年新开自建店较多导致短期亏损较大,从而影响报表利润。由于费用支出相对刚性,后续随收入规模提升,净利率水平亦有望提升。图11:2024Q1销售费用率因开店速度较快略有上升 图12:2024Q1管理费用率保持平稳30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%益丰药房 大参林 老百姓一心堂 健之佳 漱玉平民益丰药房 大参林 老百姓一心堂 健之佳 漱玉平民8%7%6%5%4%3%2%1%0% 数据来源:wind,。 数据来源:wind,。龙头药店保持较快的开店增速。截至2024Q1,七大龙头药店门店总数达77726家(其中直营59689家),2023年总门店/直营门店增速分别达25%/19%,保持高速扩张节奏。图13:龙头药店保持较快的开店速度5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000新增(一心堂) 新增(益丰药房) 新增(大参林) 新增(老百姓) 新增(国大药房)新增(健之佳) 新增(漱玉平民) 增速(一心堂) 增速(益丰药房) 增速(大参林)增速(老百姓) 增速(国大药房) 增速(健之佳) 增速(漱玉平民)80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1数据来源:wind,。注:新增门店及门店增速指总门店,包括直营和加盟。药店积极对接门诊统筹,政策在合规的大前提下放开。相较于2023Q3,门诊统筹药店的数量在2023年底及2024Q1进一步增多,2023年益丰药房、老百姓(可互可刷)、国药一致统筹门店数量分别为4200+/3059/3012家,占总门店数量分别为32%/23%/29%,统筹门店的来客数及销售额相较于非统筹门店均有明显提升,对药店业绩的贡献有望逐步显现。由于2024年伊始,达到统筹报销起付线需要时间,因此预计后续统筹贡献有望逐步增加。根据国家医保局,2023年医保基金运行总体平稳,统筹基金合理结余,2023年为统筹执行首年,政策在放松与收紧中螺旋向前,但大方向仍为处方外流,合规趋严将更有利于医保基金的可持续使用及龙头药店抢占份额。图14:积极接入统筹,益丰药房、老百姓、国药一致门店数量靠前4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002023Q3 2023 2024Q1益丰药房 老百姓 国药一致 大参林 一心堂 健之佳数据来源:公司公告,。注:老百姓统计口径为可互可刷门店;大参林深蓝色为2023H1数据;一心堂浅蓝色为2023Q3数据。传统互联网售药降速,实体药店均衡发展新零售。2023年新零售有所降速,%,低线城市购药****惯、老龄化水平、