文档介绍：2
城投的昨天、明天与今天
关于城投债,市场目前最关心三个问题:
◼ 城投融资紧张程度如何,下半年是否融资难度尤其大?
◼ 信托违约,置换到期,23号文发出,城投信仰是否还在?
◼ 面对现实与信仰的纠葛,应该怎样应对?
因此:
◼ 回顾昨天,我们探讨城投目前融资和最差时候比究竟如何。
◼ 展望明天,我们探讨城投信仰何时终结。
◼ 立足今天,我们探讨应当如何择时、择券。
1 昨天:以史为鉴,城投融资到底有多难
城投债的偿债资金结构
城投的融资现状
城投各融资渠道与历史相比如何
城投财务健康与历史相比如何
城投到期情况
城投风险事件回顾
回顾过去:城投融资情况总结
3
城投的偿债来源——借新还旧是核心
◼ 筹资活动流出现金流=经营活动产生净现金流+投资活动流入现金流-投资活动流出现金流+筹资活动流入现金流-现金及现金等价物净增加。
◼ 城投平台经营性净现金流对偿债现金流的贡献相当小。
◼ 收到其他与经营活动有关现金流持续增加反映出可能存在政府补助的增加。
◼ 城投主要还是依靠筹资性现金流入来进行债务偿付,这一部分占比很高,且规模迅速增长,体现出了城投债务借新还旧的滚动的实质。
城投筹资性现金流出的资金来源(亿元)
收到其他与经营活动有关现金流(亿元)
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
4
城投融资结构:信贷为主,债券为辅,非标救急
◼ 发债城投主体的融资结构,按照长期借款、短期借款、一年内到期非流动负
债和应付债券四个主要有息负债科目核算共30万亿城投有息债务。
◼ (4%),有低估。
◼ (24%)
◼ (72%)
发债融资平台的有息负债结构(%)
资料来源:Wind,申万宏源研究
5
今年的现实:城投融资形式严峻
◼ 债券方面:AA城投一二级利差飙升。
◼ 非标方面:基建-工商类信托利差抬升。
◼
信贷和融资租赁:23号文后有所收紧。
◼ 种种迹象表明,城投正面临严峻的融资难问题,尤其是低等级城投
城投一二级利差近月飙升(%)
资料来源:Wind,申万宏源研究
基础产业类信托与企业类信托利差抬升(%)
资料来源:Wind,申万宏源研究
6
风险事件频出,城投债是否可能发生违约?
◼ 置换到期:2018年8月份置换结束,至此负有偿还责任的政府债务不复存在。
◼ 资管新规,表外无法续作;23号文再对城投融资进行规范。
◼ 风险事件频发:云南省国有资本运营有限公司,天津市政建设集团有限公司, 耒阳公务员工资迟发。
◼ 城投风险不是一天两天,关键是比2011年末和2014年等最严峻时期相比情况
如何?
3年期不同评级城投国债利差(bp)
资料来源:Wind,申万宏源研究
7
非标:融资好于2014年
◼ 信托:成本高,因而主要是临时周转用。历史经验看发行成本抬升或者规模突然增大意味着融资紧迫程度高。
◼ 从收益率上看,基础产业类信托与工商业类信托利差与2014年相比差距甚远。
◼ 从当月新发行规模上来看,基础产业类信托从规模和占比都没有大幅抬升。反倒是地产类无论量价都明显抬升。
基础产业类信托与工商业类信托利差(bp)
资料来源:用益信托,申万宏源研究
当月新发行信托规模(亿元)
资料来源:用益信托,申万宏源研究
8
非标:融资大幅下滑,但结构上分化很大
◼ 非标中信托贷款和委托贷款当月值今年上半年下滑明显。
◼但是据用益信托净融资额统计。若以2018年上半年与2017年下半年环比比较,房地产业对净融资额下滑贡献度62%,工商业对净融资额下滑贡献度 60%,基础产业类对净融资额下滑贡献度-23%。这意味着非标资金虽然整体减少,但是大量流向了基础产业类行业。
社融中委托贷款和新增信托贷款当月值(亿元)
资料来源:Wind,申万宏源研究
用益信托产品各类别融资净个数情况(个)
资料来源:用益信托,申万宏源研究
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债券:比历史最差时期相仿,高低等级利差分化
◼ 3年期AA城投一二级利差没有超过2014和2016年最困难的时期。
◼ 5年期AA城投一二级利差超过了2016年的水平,达到历史最高。说明市场对低等级城投长期谨慎。
◼ 高等级AAA城投一二级利差达到历史较低水平。
3年期各评级城投债一二级利差(bp)
资料来源:Wind,申万宏源研究
5年期各评级城投债一二级利差(bp)
资料来源:Wind,申万宏源研究
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债券:上半年高低等级净融资额分化