文档介绍：第五讲资本结构理论
(一)MM理论的基本假设
1、企业经营风险可由EBIT的标准差来衡量,有相同经营风险的企业处于同类风险级;2、投资者对公司未来的收益与风险的预期是相同的;3、股票和债券在完全资本市场上交易,这意味着没有交易成本,投资者可与公司一样以同等利率借款;4、企业与个人的负债没有风险,负债利率为无风险利率;5、所有现金流量都是固定年金,即企业的增长率为0。
(二)无公司税的MM模型
命题一:企业价值命题
VL=VU=EBIT/=EBIT/KSU
式中,VL为负债企业的总价值,VU为无负债企业的总价值,为加权平均成本,KSU为无负债企业股东要求的报酬率。
该命题说明,只要EBIT相等,那么处于同一风险等级的企业,无论是负债经营还是无负债经营,它们的价值相等。
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命题二:风险补偿命题
KSL=KSU+(KSU-KD)(D/S)
式中,KSL负债企业的股本成本,KSU为无负债企业的股本成本,D为负债,S为股东权益。
该命题表明,资本结构不影响资本成本和企业价值,是因为负债率的提高在降低加权平均资本成本的同时,又会由于风险的加大而使股权资本成本提高,即所谓的风险补偿,最终使得负债企业的平均成本始终等于无负债状态下的股权成本,=KSU。
命题三:投资报酬率命题(理性投资)
IRR≥=KSU
该命题表明,内含报酬率大于加权平均资本成本或者预期报酬率是进行投资决策的基本前提。
例:(1)TA目前和计划的资本结构如下:
项目目前结构计划结构
资产$8000 $8000
负债$0 $4000
权益(市值) $8000 $4000
利息率(%) 10 10
流通股票 400 200
每股市值$20 $20
(2)财务杠杆分析
①无杠杆的每股收益
项目经济衰退预期经济扩张
总资产收益率(%) 5 15 25
收益$400 $1200 $2000
股东权益收益率(% )5 15 25
每股收益$1 $3 $5
②有财务杠杆
项目经济衰退预期经济扩张
总资产收益率(%) 5 15 25
息前收益$400 $1200 $2000
利息(利率10%($400)($400) ($400)
息后收益$0 $800 $1600
股东权益收益率(%$0 $20 $40
每股收益$0 $4 $8
(3)命题论证
给定A、B两种策略,A策略为以自有资金$2000购入100股杠杆企业股票,B策略为以自有资金$2000加借款$2000(利率与公司借款相等),共$4000购入200股无杠杆企业股票。两种策略的净收益及现金流出如下:
①A策略
项目经济衰退预期经济扩张
每股收益$0 $4 $8
100股的净收益 $0 $400 $800
初始现金流出=100股×$20/股=$2000
②B策略
项目经济衰退预期经济扩张
每股收益$1 $3 $5
200股的收益$200 $600 $1000
$2000的利息($200)($200) ($200)
200股的净收益 $0 $400 $800
初始现金流出=200股×$20/股-$2000=$2000
上述分析表明,由于股东能够自制财务杠杆,因此公司的资本结构不影响股东收益。
现结合命题二进一步考虑在预期下的两种情况,即无杠杆和有杠杆:
项目无杠杆有杠杆
EBIT $1200 $1200
利息$0 $400
股东收益$1200 $800
股权成本 15% 20%①
股票市场价值$8000 $4000
负债市场价值$0 $4000
公司总价值$8000 $8000
①20%=15%+(15%-10%)×$4000/$4000
在上述中,假定有杠杆公司的价值被高估,即:
项目无杠杆有杠杆
EBIT $1200 $1200
利息$0 $400
股东收益$1200 $800
股权成本 15% 16%
股票市场价值$8000 $5000
负债市场价值$0 $4000
公司总价值$8000 $9000
假如有一投资人持有有杠杆公司股票的10%,即市场价值$500。由于有杠杆公司的价值被高估,而无杠杆公司的价值被低估,则投资者将会进行以下套利活动:①以$500的价
格出售有杠杆公司股票;②以10%的利率借款$400(相当于有杠杆公司负债务的10%),③以$800购买无杠杆公司10%的股票。则:
套利活动进行前该投资人的收益=$500×16%=$80,而购买无杠杆公司的收益也是$80($800×15%-$400×10%)。然而,购买无杠杆公司股票可节约现金流出￥100。这样,理性的投资人都购买无杠杆公司股票,以致无杠杆公司股票价格上升,有杠杆公司股票价格下降,直到两者相等。
(三)有公司税的MM模型
命题一:企业价值命题
VL=VU+TD
式