文档介绍：证券投资基金交易行为与市场影响实证分析
意见》研究之一加快资产证券化品种创新
一、研究背景
长期以来,以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此,中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》,以期改善投资者结构,促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下,证券投资基金在短短数年的时间里获得ssbbww了迅速发展,截至2000年末,已成立33家证券投资基金,资产净值逾845亿元,并已初步显示出在增强股市筹资功能,推动金融体制改革方面用。
tt. com中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素,证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定
的偏差,特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛
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关注和讨论[ 1]。
本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上,对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究,以期为目前关于投资基金的讨论提供一些
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富有价值的结论。
二、文献回顾
投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律,但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题,而争论的焦点主要集中在以下两个方面。
(1)“羊群行为”对股价的影响
根据Bikhchandani(2000) 的定义,“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象,从而导致. 的股票。
Froot,Scharfstein和Stein(1992)指出,机构投资者具有高度的同质性,它们同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理8tTt8技术、组合及对冲策略。在这种情况8 tt t 8. com下,外部信息作出相似的反应,在交易活动中表现为羊群行为[ 2]。Maug和Naik(1996)则认为,基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托-代理问题,因此. com,基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下,基金经理往往 t8. com会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为,以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时,许多
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股票,买卖压力将超过市场所能提供的流动性,从而导致. com股价的不连续性和大幅变动,破坏了市场的稳定运行。
另一方面onishok,Shleifer与 Vishny(1992)却指出,机构投资者的“羊群行为” dd tT. com市场的不稳定。如果8 tt 机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值,那么
8ttt8机构投资者将一齐买入价值被低估的股票,同时ssbbww. com远离价值被高估的股票,这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应,促使股价趋向均衡价值,而不是远离均衡价值。此外,机构投资者的“羊群行为”可能 Tt t 8. com他们对同样的基础信息作出了迅速反应,在这种情况8 tt t 8. com下,机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度,促使市场更为有效。因此. com,机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
(2)反馈策略对股价的影响
反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为dddtt买卖判断的主要基础,如正反馈策略是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而负反馈策略则卖出近来的强势股,买入近来的弱势股。
从有效市场理论的角度来看,由于. com现行的股价已经充分反应了所有8 tt 的相关信息,因此. com以过去收益作为dddtt决策基础的反馈策略是非理性的,使得股价和基础价值发生较大程度
的偏离,从而加剧股价的波动性(De Long,1990;Poterba & Summers,1990)。但有些学者却认为,一定消化信息并据此作出交易反应,因此. com市场价格只有在一段时间后才会完全8 t tt8. com反应新信息。在这种情况8 tt t 8. com下,反馈策略可能(Lakonishok,Shleifer and Vishny,1992)。另有些学者则认为,不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略,采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响,在市场均衡时,机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此. com,机构投资者的交易行为并不导致. com波动性的增加. com。
根据不同的假说,理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论,而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
Lakonishok,Shleife