文档介绍：货币政策的困境
     困境之一:利率政策与汇率政策的冲突
    为什么中国人民银行不能大幅度加息呢?除了国内体制的原因外,汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。根据蒙代尔的“不可能三角”理论,在任何一个时点上,一国只能在固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性之间选取两个,而不可能兼顾。对中国而言,虽然存在外汇管制,但事实上资本流动已相当自由(从逃汇套汇及地下钱庄的数据可见一斑)。同时,由于对人民币升值“渐进性”的要求,中国的汇率体制实际上是一种“爬行盯住制”,属于固定汇率的范畴。在这种情况下,中国人民银行只能放弃货币政策的独立性。
    就当前的情况来看,国内货币政策独立性的丧失主要表现利率政策受制于缺乏弹性的汇率政策。由于连续多年的巨额贸易顺差,人民币存在巨大的升值压力,而“渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下,中美之间的负利差对于“热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。但是,随着人民币利率的提高以及美元利率的下调,中美之间的利差逐步减小,甚至趋于消失。比如目前,人民币与美元1年期存款的利差已降至不足2%,而离岸的1年期不交割远期外汇合约(NDF)所隐含的人民币升值预期则超过了7%。在这种情况下,中国人民银行若进一步加息,只会吸引更多的“热钱”流入,从而给汇率升值增加更多的压力。
     困境之二:货币政策的多重目标
    如果汇率政策影响了央行的利率政策的话,为什么中国人民银行不能允许人民币大幅升值呢?事实上,汇率政策的制定也不是独立的,而是受制于经济增长这一更终极的目标。《中国人民银行法》规定:“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”这意味着,无论是币值的对内稳定(通货膨胀)还是对外稳定(即汇率升值或贬值)都只是货币政策的中间目标,而终极的目标则是经济增长。
    在具体执行中,中国人民银行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标:经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标实际上都属于经济增长的范畴,而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言,维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在着不可调和的矛盾。
    经过多年的过度投资(投资占中国GDP的比重达到43%),中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩,庞大的贸易顺差有助于中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。目前,中国工业产出中约有1/4用于出口,出口已占到GDP的近40%,净出口则占到GDP的近10%。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话,在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击,导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。
    当然,贸易顺差的形成除了汇率低估的因素之外,还有很多其他的原因,比如多年来在贸易政策、税收政策及利用外资政策等方面对出口行业的优惠,国内能源、资源、土地等价格偏低,环境保护要求不足,以及对知识产权的保护不充分等等,在很大程度上人为地提高了中国企业的出口竞争力。所以,中国政府在解决国际收支顺差的办法上,采用了“多管齐下”的策略,而不是仅仅依赖于汇率政策,因此在汇率政策上提出了“主动性、可控性和渐进性”的原则。从去除中国经济对内与对外失衡的根本原因来讲,这一策略值得推崇。但问题是,除了汇率政策在按