文档介绍：私募股权基金的估值
北京天健兴业资产评估有限公司
后续教育培训班讲义
为什么要评估基金的价值() ()
对于有限合伙人来说,评估基金价值主要原因有:
出于会计的目的,需要真实的公允价值
需要一个可以核实的记录来吸引新的投资者,或者维持或增加他们在私募股权中的份额。
需要预测现金流,评估风险,衡量业绩,从而管理投资组合并且掌控其整体战略。
为了出售或者收购现有基金或基金的投资组合的股份,从事二次交易或证券化交易。
现有基金估值的方法 ——自下而上的方法
一般来说,投资者关注净资产(NAV)是因为他们更喜欢当前的、可靠的信息,而不是未来预期的信息。有限合伙企业的股份价值评估的传统做法通常是用净资产乘以所占份额百分比。
这种自下而上的估值技术中,先估值单个公司(通常根据行业评估准则),然后通过加总得出私募股权基金的价值。这种方法与公开上市证券基金的估值方法类似,但理论上该方法有可能分裂基金,导致其分别被单独贱卖
现有估值技术的问题
未来投资产生的价值。私募股权基金的预期未来现金流并不仅从净资产中产生,而且还从即将进行的投资中产生。
管理团队的附加价值。如果承认私募股权基金的管理团队可以为私募股权企业增加重要价值,那么这种附加价值应该被反映出来
未来的基金费用。由于投资组合公司的公允价值不是在当前实现,而是在基金的剩余生命周期中实现,所以附加管理费、其他开销以及最终的附带收益都要从基金中支付,这会减少投资者的现金流与基金价值。
资本约束下的投资选择。任何时候,如果有更好的项目,基金都有可能执行“放弃的期权”
针对现有评估的技术问题,有必要研究针对私募股权基金评估的新方法。
新方法的总体思路
第一步,定义基金价值构成;
第二步,搜集与待估基金相似的同位体基金;
第三步,通过评级方法(定性、定量相结合,用内在年龄作调整)确定待估基金在同类基金中的相对位置(四分位);
第四步,根据处于类似位置的同类基金的长期数据,描绘出现金流走势曲线,预测未来现金流;
第五步,用DCF方法计算折现现金流。
第一步基金价值构成
我们需要区分投资组合公司的价值与基金的价值,因为从普通合伙人的角度来看,基金的价值不仅包括投资组合公司的价值,还包括未提取承诺投资以及作为无形资产的普通合伙人的品质。
净资产约等于公式中间这部分,但期间内部回报率忽略了右边这部分,即未来投资的现金流:这部分因素的权重随着时间而变化。基金预期的未来现金流不仅产生于现有的投资组合公司,还产生于即将进行的投资,即未提取承诺投资。在基金运作的头几年,大部分价值的产生依赖于即将进行的投资。为了更好的认识基金在整个生命周期中的预期投资业绩,内部回报率的三个组成部分都需被评估。
第二步基准评价
基准评价,即通过对比参照物的某些特征或某些标准来评价基金的绩效。
好的基准所应该具有的特征:
明确性/可知性。即应该清楚地描述基准所包含的资产的名称和权重。而私募股权基金的基准仅仅提供了合计数据而并没有全面描述各种有效机会。
可供投资性。放弃对资产的积极管理而选择简单地持有基准基金通常是有效的。在投资的范畴里,基准代表的就是消极投资策略下的收益。因此这也能够反映通过对比基准来评价积极管理的方法是有效的。但是,在私募股权市场中,无法像在公开市场里那样选择积极管理者和消极管理者。
可测量性。基准的绩效是可以经常计算的,而私募股权基金却难以提供用于精确测量风险和收益特征的数据。
预先指导性。基准的构建并获得普遍认可是优先于管理者评价的。由于私募股权基金通常被认为是具有绝对收益的资产类别,因此基准与管理者的评价很少相关,管理者的激励通常很少依赖某一个指数。
恰当性。基准与管理者的投资类型相一致。当私募股权市场处于持续发展时,存在使用不恰当的评估基准的风险。如果基准不能很好的代表基金的类型和特殊性(例如,在新型市场或新技术的基金仍然没有出现在基准中),与基准作比较肯定是有问题的。
第二步基准评价
同位体或同类基金(Peer Group )
拥有相似风险的一组基金,即具有相同的风险或特点、且在相似的市场环境中基金群体。
同位体的分类
当前同位体:这是由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金所组成的。这通常被用来评价基金管理者的水平。
历史同位体:这是由活跃在上一时期之前的其他基金所组成的,这个时期通常用来进行资产类别的研究和预测
市场并不能提供有效的信息,常常考虑使用更为一般或可替代的基准。
扩展同位体:扩大同位体的范围
公开市场等价物——上市私募股权基金的指数
第二步基准评价
第三步基金评级
私募股权基金的私密特性和私募股权市场的历史尚短,数据的缺乏将制约高级模型的评估技术的使用。我们并不试图单独评价投资组合公司的数量,而是通过对比有同等投资关注的基金而评估。
新方法:提出