文档介绍：Ξ
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董事会、公司治理与绩效
Ξ———对中国上市公司的经验分析
于东智
董事会作为一个重要的内部控制工具, 为公司的权益资本和管理雇佣契约提供了治理上的安
全措施。对中国上市公司的经验分析表明: 董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司绩效的
重要因素, 对两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权; 独立董事的力量单薄且与监事会
存在功能冲突, 应严格界定二者的权力界限并实施相关配套措施; 市场化选择的董事会规模有利
于公司绩效的提高; 董事会行为缺乏应有的效率, 应改变非市场化的董事任免制度并完善董事议
事规则; 董事持股制度有利于公司绩效的提高, 强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注
股东价值。
关键词董事会公司治理公司绩效
作者于东智, 1974 年生, 管理学博士, 中国人民大学商学院博士后研究人员(北京 100872) 。
作为“新三会”之一的董事会是公司内部治理结构的核心, 它是集体决定公司业务执行意
思的机构, 基于立法和股东的信任托管而产生。作为其行权的极端表现, 董事会可以撤换不称
职的主要执行官和经理层的其他成员。称职的董事会是传递公司具有强有力的竞争优势的信号。
它们可以确保公司领导权的连续性, 确保实施能使公司获得成功的战略, 通过支持一个强有力
的经理团队来实现股东财富最大化。优秀的董事会必定具有其自身显著的共同特征, 通过经验
分析找寻这些共性并在实践中加以推广必然会大大加速中国企业的改革进程。本文通过对中国
上市公司的经验考察, 找寻董事会的特征与公司获利性之间的关系, 以期为中国企业目前的治
理改革提供经验证据与理论支持。
一、董事会的特征与公司绩效关联的模型分析与研究框架
在主要市场经济国家中, 关于公司董事会的研究存在着大量的经验研究成果。除了案例研
究外, 这些成果的共同特征就是它们都检验了以下模型组中的一个或几个方程式(见模型 1 —
4) , 其中: c 代表董事会的特征(如结构或规模等) , α代表董事会采取的行动(如对 CEO 的任
免等) , p 代表公司绩效(如托宾 Q 值、会计指标等) , t 代表时间(s ≥0) , , β, μ是需要测算
的参数, ε, η, ξ代表随机干扰项。由于无法同时测算整个模型组, 一些研究者采用了以利率方
本文得到了国家自然科学基金资助项目“企业业绩评价与激励研究”(项目批准号为 70072035) 的资助。
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中国社会科学 2003 年第 3 期
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程为基础的时滞效应(s > 0) 来解决模型组的内生性问题。利用模型(1) 和(2) 可得到模型
(4) , 这时我们不难发现直接研究董事会特征和公司绩效之间的关系是可能的; 实际中的大量研
究都直接测算了模型(4) , 并令 s = 0 。①
αt + s = C +εt 模型(1)
t
Pt + s =βα+ηt 模型(2)
t
Ct + s =μ+ξt 模型(3)
Pt
Pt + s =β( C +εt ) +ηt 模型(4)
t
我们将董事会的特征划分为三个可以量化的方面, 并以模型 4 作为建立回归方程的理论基础
来研究董事会的特征会在多大程度上影响公司的收益率。这三个方面包括: 独立性特征、行为
特征和激励特征(见图 1) 。
董事长与总经理的两职设置状态
独立董事在董事会中的比例独立性特征
规模
年度会议次数行为特征董事会的特征公司绩效
年度报酬②
持股权比例激励特征
图 1 董事会的特征与公司绩效的关系
二、理论分析与待检验假设的建立
董事长与总经理的人选是否分离反映了公司董事会的独立性和执行层创新自由的空间执行官(CEO) 和董事长的职务应该分设, 以便于其他董事会成
员能够对 CEO 进行有效的监控。一种极端的观点甚至认为, 为了增强董事会作为一个整体的监
控能力, 董事长一职应该授予企业外部的经理人。然而, 另外一些支持两职合一的学者却认为:
两职合一能使 CEO 具有更大的权力, 可以更及时地应对飞速变化的环境。与其他的内部董事一
样, 兼任总经理的董事长具有更多的关于企业及其相关产业的知识, 相对于外部董事长而言,
对公司具有更大的责任感。目前, 在国内对治理问题的众多规范论述中, 董事长与总经理的两
职兼任往往被认为是阻碍公司绩效提高的一个重要因素, 证监会也把总经理与董事长由不同的
人员任职作为完善公司治理结构的一个重要措施。那么, 两职合一与分设对公司治理效率的影
响是否如学者们与监管层所