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中国上市公司董事会结构分析1

黄张凯徐信忠 a 岳云霞 b

摘要

本文结合公司财务理论,研究了中国上市公司股权结构对董事会结构的影响。
本文着重于董事会对经理层的监督和对大股东的擎制这两项基本功能。文中结果
显示:股权集中程度降低独立董事比例,在一定程度上却又抑制总经理董事长两
职合一。民营企业的独立董事比例较高,两职合一情况则较多。本文还显示,不
同性质股权的比重对公司治理的影响是非线性的。国有股对独立董事比例有负面
作用,但当国有股比例特别大时这中作用则不明显。国有股对两职合一有推动作
用,尤其时在国有股比例特别大时。社会法人股对独立董事有负面作用,而当社
会法人股比例特别大时,社会法人股又能在一定程度上阻止两职合一。本文的发
现说明了一个有趣的但又被人忽略的现象:股权集中与否和股权性质对公司治理
的影响并不是非此即彼的,照搬西方现有理论,简单的分散股权或实现国有股的
全部退出未必一定能在所有方面改善公司治理。

一. 引言

西方经济学界对国有企业的一个普遍观点是,国有企业的机制决定了其效率
低下。在理论上,这种观点有三个依据:第一,国有企业往往有着充分就业等政
治目标,干扰了企业经营(Boycko, Shleifer, and Vishny, 1996);第二,国有
企业的管理人员往往不是职业经理人,不具备管理企业的能力(Barberis et al,
1996);第三,国有企业存在着所有者缺位的问题,从而缺乏有效的公司治理机制
(Shleifer, 1998)。受这种理论指导,近二、三十年来,世界各国在经济领域,
尤其是产权结构上先后出现了规模不等的国退民进。

在实践中,国退民进的效果受到各种因素制约。大量的实证结果都表明:政
府退出的速度与时机,出售国有产权的方法,这一过程的公正性和透明度,以及
必要的法律保障,都影响着国退民进的效果(Megginson ter,2001)。其中争
议最大的是国有企业通过上市向公众出售部分产权的做法。在这种情况下,由于
政府仍然保留了大量的股份,企业的决策机制只发生了部分变化,因此这种做法
是学者很感兴趣的问题。

1作者感谢编辑和匿名审稿人的宝贵意见。本研究受到国家自然科学基金的资助(项目 70432002/G02)。
a 北京大学光华管理学院
b 中国社会科学院
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一般而言,对国退民进的实证研究往往集中于企业改制前后经营业绩的比较。
这种研究方法的缺陷在于:往往有很多其他因素影响企业改制前后的业绩,因此
业绩变动本身很难说一定是改制造成的(Megginson ter,2001)。例如,政府
往往希望从衰落行业退出,而这些行业即使改制后业绩也很难提高,不能证明国
退民进无效。反过来说,如果政府为了给国退民进做样板,也会把最好的国有资
产加以改制,同时注入大量优质资产加以扶持,这种情况下企业的优秀业绩,同
样不能视为是国退民进本身的成果。

本文从一个更为直接的角度出发探讨国企改革的问题,即国企上市后公司治
理结构的状况。本文的出发点是董事会结构,这是因为国有企业和上市公司的公
司治理最显著的不同是前者对政府负责,后者对董事会负责。那么,国企上市后
的董事会究竟能否发挥作用呢?在理论上,董事会是用于解决内生于组织管理代
理问题的一种经济制度安排(Hermalin and Weisbach, 2001)。董事会承担着向管理
层提出建议(Williamson,1975;Fama and Jensen,1983)和对管理层实施监管
(Hermalin and Weisbach,1998;Monks and Minow,2000)的基本责任;同时一
个具有高度代表性的董事会又必须防止大股东侵吞公司资产,损害小股东利益。
在一些国家,比如德国,董事会的三分之一成员由员工代表担任,在这种情况下
董事会还必须保护员工的利益。董事会能否发挥其应有作用取决于董事会的效率
大小和独立性高低,而这又与董事会的结构密切相关。本文所要探讨的问题是:
在国企通过上市途径实现国有产权的部分退出后,政府任然拥有很大比例的股份,
这种特殊的股权结构是否对董事会结构有影响?同时董事会实施对经理层和大股
东的监督和擎制这两项功能是否与之有关?

国外一些学者在实证研究中发现董事会结构受到包括股权结构在内的公司环
境和特征的影响。Hermalin 和 Weisbach(1988)较早地涉入对董事会结构决定因
素的分析。通过研