文档介绍：承销商价格支持机制:美国经验与借鉴
一、引言
。所谓“价格支持”( Price
Support) ,又称为“价格稳定”( Price Stabilization)
或承销商“托市”,主要指新股上市后承销商为了防止或
延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。
在规范的首次公开发行( Initial Public Offering ,
以下简称IPO)市场上,股票上市后的交易价格与发行价
格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的
重要指标,直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承
销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销
过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。
与此同时,承销商可以采用多种方式来履行其稳定价格
的义务而承担相应的风险,这也是为数不多的可以合法
干预股价的场合。
。价格支持原则上属于
股价操纵行为。早在1940 年,美国证券交易委员会(以
下简称SEC)就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。
然而,SEC 在选择予以简单禁止,还是在一定条件下限制
许可一直颇费踌躇。SEC 认为股票刚上市就大幅下跌不
利于股权的分散化,同时,如果禁止承销商进行价格支持
将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此,
目前的做法是限制许可,但与此同时SEC 规定了严格的
信息披露制度,要求有意进行价格支持的承销商必须在
招股说明书中披露这一意向,当真正实施价格支持时主
承销商还要向SEC 通报。
二、主要价格支持机制
在美国股票发行市场的实践中,承销商采取的价格支
持机制主要有以下几种:纯粹的稳定价格方式、超额配售
选择权(“绿鞋”期权)、无保护的空头头寸,以及惩罚性投
标等方式。众多研究表明,纯粹的稳定价格方式在IPO 实
践中极少采用,而其余几种方式则通常是综合使用, 使得
承销商具有更大的灵活性和控制力。
( Pure Stabilization)。所
谓纯粹的稳定价格方式,是指承销商在发行价格或发行价
格以下设置限价买入指令,减缓或阻止交易价格的下跌,
从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的
价格支持方式。在几种价格支持机制中,仅有纯粹的稳定
价格方式受到SEC 的直接管制。SEC 规定,承销商所提供
的稳定价格指令( Stabilization Bids) ,不得超过发行
价格,同时,这些稳定价格指令还必须带有特别的标记,以
将它们同其他指令区分开来。于是当承销商进行纯粹的
稳定价格支持,便等同于向市场发出了一个明确的信号:
此次发行需求不足,需要进行价格支持。因此, 一般情况
下,承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时,在纯
粹的稳定价格方式下, 承销商还必须向纽约股票交易所
(NYSE)或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。
(“绿鞋”期权)。超额配售选择权
(Overallot ment Option)的做法源于1963年美国一家名
为波士顿绿鞋制造公司的IPO 过程中,因此超额配售选择
权又称为“绿鞋”期权( Green Shoe Option)。
(Naked Short Position)。在
IPO实务中,如果承销商经过路演询价等信息获取过程,
判断出股票的需求不足,认为股票上市后市场价格很有可
能跌破发行价,那么承销商会在超额配售选择权之外,同
时持有无保护的空头头寸。也就是说,承销商会销售超过
原定发行量115%的股票,最高可以达到原定发行量135%。
承销商所持有的35%的空头头寸,其中15%是受到绿鞋期权
保护的,另外20%的空头头寸则是无保护的空头头寸,必须
通过二级市场买入股票来平仓。如果股票上市后价格上
涨,则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补15 %的空头头
寸,但其余20 %的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓,
二者结合,承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股
价下跌,则承销商可以通过二级市场购入35 %的股票
来回补空头,此时承销商买入股票将对股票价格构成
支撑,同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配
售选择权和无保护的空头头寸两种价格支持机制通
常被承销商一并使用,以增大买卖空间、操作灵活度
和市场支撑能力。
Zhang(2003)的研究表明,由于承销商通过超额配
售,持有空头头寸,增加了股票销售数量,更易于满足
机构投资者的最小投资数量要求,从而扩大了投资者
对股票的需求。同时,投资者更愿意长期持有由一级
市场购入的股票,从而减少了出售的压力。两种效应
的结合,提高了股票价格。
( Penalty Bids)。惩罚性投标主要
是用以控制抛售行为或股票的再出售。所谓抛售行为
主要是指将一级市