文档介绍：Classical Works in Financial Economics

效率资本市场:理论与实证研究评述

Eugene F. Fama
效率资本市场:理论和实证研究评述Eugene F. Fama
效率资本市场:理论与实证研究评述∗
Eugene F. Fama+

原载《金融学杂志》, 1970 年 5 月,第 25 卷第 2 册,第 383-417 页

1、引言

资本市场的主要作用是配置经济体中资本存量的所有权。总的来讲,在理想
市场中,价格提供了准确的资源配置信号:也就是一个企业能够做出生产——投
资决策,以及在假定任何时期的证券价格都“完全反映”了可得信息的前提下,投
资者能够在代表企业经营所有权的证券之间进行选择的市场。一个价格总是能够
“完全反映”可得信息的市场被称为是“有效率的”。
本文对效率市场模型的理论和实证研究进行了评述。在对有关理论进行研讨
之后,考察了关于证券价格对三个相关信息子集调整的实证研究。首先,讨论了
弱形式检验,在该形式下,信息集为历史价格。接下来,考察了半强形式检验,
重点放在价格是否对其他公开披露的信息(如公布年度盈利、股票拆细等)做出
有效调整。最后,评述了强形式检验,侧重于既定的投资者或群体是否单独拥有
与价格形成有关的任何信息1。我们的结论是:除去少数例外情况,效率市场模
型成立得相当好。
尽管我们采用从理论到实证研究的方法,从历史观点来看,我们注意到该领
域的实证研究在很大程度上领先于理论的发展。这里给出的理论主要是为了便于
判断哪些实证结果从理论观点来看更加具有关联性。然而,我们或多或少地依照
历史序列的方式对实证研究本身进行评述。
最后,细心的读者会发现在本文的有些地方没有对相关的研究进行专题讨
论。我对此表示抱歉:该领域的文献浩如烟海,有所取舍是必然的。不过,只要
梳理出效率市场研究的主线,并准确地描述该领域当前的进展状况,也就达到了
本文的主要目标。

* 本研究项目由国家科学基金提供资助。我对 Arthur Laffer,Robert Aliber,Ray Ball,Micheal Jensen,James
Lorie,Merton Miller,Charles Nelson,Richard Roll,William Talor 和 Ross Watts 提出的意见表示感谢。
+ 现就职于 Chicago 大学和计量经济学协会。
1 弱形式和强形式检验之间的区别首先由 Harry Roberts 提出。
金融经济学名著译丛『第页』
效率资本市场:理论和实证研究评述Eugene F. Fama
2、效率市场理论

期望回报或“公平游戏”模型

效率市场价格“完全反映”可得信息的定义表述得过于一般化,不具备可供检
验的实证性含义。为了使模型可以检验,必须进一步给出价格的形成过程。本质
上,我们必须更确切地定义“完全反映”一词的含义。
备择方案之一是假定证券的均衡价格(或期望回报)由“两参数”产生的
Sharp[40]-Lintner[24,25]范式。一般来说,资本市场效率的理论模型和实证检验
不需要如此具体,现有的大部分文献都基于市场均衡条件能够(在某种程度上)
用期望回报方式来表述的假设。总体上就像两参数模型一样,这类理论都假定证
券基于相关信息集的均衡条件期望回报是其“风险”的函数,不同理论的区别主要
在于如何定义“风险”。
所有这类“期望回报理论”在概念上可以表示如下:

~ ~
( Ф) ( Ф) jt ( )
E pj,t+1 | =[ 1 + E rj ,t+1 | ] p 1

这里 E 是期望值运算符,pjt是证券 j 在时间 t 的价格,pj,t+1 是它在时间 t+1 的价格

(包括中间时期从证券获得的现金收入的再投资);rj,t+1是单期的百分比回报( pj,t+1

- pjt)/ pjt;Ф是一个总的符号,表示时期 t 假定“完全反映”在价格中的信息集;

上波符表示 pj,t+1和 rj,t+1是时间 t 的随机变量。
~
基于信息集的均衡期望回报值( Ф)可以从具体的期望回报理论
? t E rj ,t+1 |
来确定。( 1)中的条件期望算子隐含着在应用期望回报模型时,信息集都完全用

于确定均衡期望回报。正是在这种意义上,Ф在形成价格 pjt时得到了“完全反映”。
但是,我们应当注意到尽管表述方式简单,市场均衡条件可以用期望回报表
述的假设