文档介绍：可转换债券定价的理论与实证研究
课题研究人:魏刚刘孝红
类别:市场类
选送单位:西南证券有限责任公司
目录
、可转换债券的结构与特点
、可转换债券定价研究的发展
、可转换债券的定价模型
、上海机场转债的实证研究
、从定价角度看可转换债券的条款设计与政策评价
、附录
内容提要
本课题探讨了可转换债券定价的一般方法,给出了可转换债券定
价的一般模型,并结合国内可转换债券的实例——机场转债,进行了
实证研究,最后从实证定价的结果探讨了可转换债券的条款设计,提
出了一些政策建议。文章的主要结果:
一、综述了国内、外可转换债券研究的最新理论和实践方法,
指出了可转换债券研究的难点:投资的最优策略依赖于市场环境与投
资偏好,数学上难以刻画;股权的“稀释效应”;违约风险的计量;
条款可扩展带来的结构复杂性;数值方法本身的局限性。
二、提出了可转换债券定价的“双因素模型”,模型的主要优点
是具有较强的“普适性”,其中的研究方法可扩展到一般的金融产品
定价中来。另外,在利率模型的选择上,我们使用了最一般的利率期
限结构模型,在实证上选用了模型,较好地克服中国债券市场发
展滞后,利率期限结构不完整造成的期限结构参数估计上的麻烦。
三、对机场转债进行了定价的实证研究,结果表明模型定价与
市场定价拟合非常好,以年月日至年月日的机
场转债的周收盘价为样本,整个样本期间定价误差为,对
年月日(条款规定的转换日期)以后的样本,定价误差仅为。
四、从实证定价的结果看,可转换债券的价格对利率波动敏感
性低,体现出较强的“股性”,但对股票价格的波动率、息票利率非
常敏感。在机场转债中,息票支付很低,对转债价值贡献很小,在转
债发行后上海机场股票的波动率显著降低,导致转债的“期权”收益
显著降低,对投资人不利。由此可得到两个政策含义:一是从可转换
债券发行市场准入角度,政府应当一定程度上放松管制,鼓励成长性
较好的公司(一般波动性较大)发行可转换债券;二是从保护投资人
利益的角度,转换债券的条款设计中应当提高息票利率,补偿股票波
动率下降造成的转债“期权”价值的低收益。
、可转换债券的结构与特点
可转换债券是一种混合债券,它既包含了普通债的特征,也包含
了权益特征,同时,它还具有相应于标的股票的衍生特性。对于标准
的可转换债券,在价值形态上,可转换债券赋予投资人一个保底收入,
即由债券息票支付与到期本金偿还构成的普通付息债券的价值,同
时,它还赋予了投资人在股票上涨到一定的条件下转换成发行人普通
股票的权益,即看涨期权的价值。对于发行人而言,为了实现在公司
股价上涨或者市场环境发生变化的情况下低成本融资,发行人可在一
定的条件下行使赎回权力,即发行人提前赎回的期权。因此,可转换
债券的价值形态极其复杂,对可转换债券的定价无论从理论上还是从
实践上都极具挑战性。下面我们将逐步展开对可转换债券定价的介
绍。
可转换债券的一般结构如下:
标的
发行公司自己的股票
股票
转换成每股股票所需
在国外成熟市场,可转换债券的转换价格一
支付的可转换债券的
转股价格般高于其定价时的股票市值。
(转换比率) 金额
发行后(日)某日至到
期日的前一交易日
发行后(日)某日至到
可转换债券的特点:
企业可转换债券结构复杂,隐含了转换权、赎回权和回售权等
美式期权。
企业可转换债券的风险来源:利率期限结构的波动和企业市场
价值的波动。
企业可转换债券的生命结束期:到期、赎回、自愿转换和违
约。
企业筹资在前、扩股在后。一次性筹集巨额资金,逐步牺牲股
权。
、可转换债券定价研究的发展
可转换债券的研究基本上可分为三个阶段,第一个阶段是年
代中期以前,这一阶段可转换债券的理论研究主要集中在可转换债券
基本概念的建立,转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价本身
囿于理论方法与研究工具的落后,大部分工作仅限于对可转换债券价
值特征的大致刻画上,无法展开深入的讨论。在年代中期后,可
转换债券的研究进入了一个快速发展的阶段,这一阶段一直持续到
年代中后期。在第二个阶段,经济学和金融学的研究在理论方法
上有了两个重要成果,一个是博弈论在微观经济学中的迅速发展与运
用,一个是的期权定价理论的问世。
的期权定价理论不仅为衍生产品定价提供了数学处理的范式,更重要
的是它的思想可以自然的扩展到一般的衍生产品的定价中来。在现代
研究中来,的期权定价