文档介绍：2004-04-27
投资策略研究
陈东(010)84533151-300
紧缩下的蓝筹溢价 chend@
-2004 年 5 月投资策略报告石磊(010) 84533151-885
shil@
赵志成(010) 84533151-843
zhaozc@
哈斯(010) 84533151-882
has@
要点
中国近期宏观经济运行存在一条清晰的传导链,经济增长过度依靠银行贷款使得经济过热的风险事实
上由国家承担。
新增资金的边际投资收益率低于资金成本(即银行的一年期贷款利率)是我们判断是否存在投资过热
最重要的指标。中国宏观经济中已出现明显的、必须加以高度重视的投资过热。
中国固定资产投资占 GDP 的比率已经超过亚洲金融危机前的东南亚。CPI 将在 5、6、7 这
三个月不断地迫近管理层的加息底线 %,甚至会在一些时间越过 %,但我们仍倾向于认为 2004
年 CPI 大幅超过 %的概率并不大,加息的必要性与实际效果都不宜高估。中国经济软着陆的概率
更大,调整后经济增长将更加持续健康。
宏观紧缩、安全稳定与持续增长成为 5 月行业与公司估值评级最重要的参照系,不确定性大大增加的
市场将以更严苛的价值尺度来考量公司,真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将因其稀缺而获得溢
价。
我们更倾向于将此次调整看成一次难得的投资那些能真正伴随中国经济长期增长的蓝筹公司的好机
会。蓝筹公司溢价将成为 5 月及其后几个月市场最本质的特征之一。
在宏观紧缩的背景下,如何规避受政策影响较大行业的风险,选择受政策影响相对较小的行业进行投
资,注重行业持续稳定发展能力将成为我们进行行业优选的主导思想。
我们建议投资者应选择受国家遏制投资过热影响较小的行业、对基础原材料依赖较小或价格谈判能力
较强的行业、供给需求出现瓶颈的行业和防御性行业。我们重点向投资者推荐的是水电、医药、运输、
食品、化肥行业。
在宏观经济政策变动的影响下,系统性风险成为此轮行情持续下跌的主要原因。受宏观调控影响最大
的上游原材料行业及部分固定投资行业,如钢铁、石化等行业均先于大盘进入调整,从分行业指数的
运行情况看,我们可将石化行业指数止跌作为大盘见底的风向标。
,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无
关。本报告为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用
投资策略研究
投资策略建议
中国宏观经济传导链:投资过热与经济硬着陆? 考察近期的中国宏观经济运
中国近期宏观经济运行特征与相关的经济数据,我们越来越清晰的发现一条宏观经济传导链:中国
行存在一条清晰的传经济增长过多依靠投资拉动,其中又以银行信贷资金的增长作为支持投资增长
导链. 的主要资金来源=>导致投资过热=>导致通货膨胀与资源高消耗甚至引致国家
能源安全的忧虑=>结果:这种增长模式无法持续,政府出台更为严厉的紧缩经
济政策迫使经济增长速度下降,形成经济硬着陆或软着陆。图 1 中固定资产投
资占 GDP 的比重越来越大可以很清楚显示中国近期的经济增长主要依赖于投资
中国经济增长过度依的拉动。图 2 则显示银行信贷资金增长是投资增长的主要资金来源。而图 3 则
靠银行贷款使得经济显示 M2/GDP 的比率处于不断上升的趋势,并且到 2003 年达到世界最高-超
过热的风险事实上由过 。这一方面说明投资过热的体制性特征十分明显,另一方面显示出一旦
国家承担。出现投资过热,银行信贷资金乃至社会整体金融风险都非常大。正是这种潜在、
巨大的社会整体金融风险使得管理层一定会出台更为严厉的紧缩经济政策迫
使投资过热降温。
图 1:固定资产投资/GDP(%)
50 20
40
15
30
10
20
5
10
0 0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
固定资产投资/GDP(%)-左轴固定资产投资增长速度(%)-左轴
GDP增长速度(%)-右轴
数据来源:国家统计局,天相投顾整理说明:为了便于比较,我们对固定资产投资和GDP
选取的是当年价格。
图 2:人民币中长期贷款/固定资产投资(%)
120
115
110
105